甲骨文旗下数据中心建设危机持续蔓延。继新墨西哥州 Jupiter 项目宣布不可抗力后，位于威斯康星州的 1.3GW 超大型数据中心“Project Lighthouse”再度告急——不是因为选址或资金，而是因为电接不上来。

根据数据中心研究机构 Aterio 发布的最新报告，Lighthouse 项目的输电审批流程已被威斯康星州公共服务委员会（PSC）打回重来，法定审查时钟从零重启。这意味着甲骨文此前承诺的“2027 年下半年向客户交付”极有可能无法兑现，在基准情景下全功率供电将推迟至 2028 年 10 月，悲观情景下更要延至 2029 年春季。受此消息影响，甲骨文股价当日下跌 1.8%，公司方面未作公开回应。

这是甲骨文五大核心数据中心园区中第二个被明确标记为延期风险的项目。就在两周前，巴克莱信贷策略师 Andrew Keches 还向客户表示，新墨西哥州问题“对其他项目无传导影响”——而现实正在逐一证伪这一判断。

审批重启：五百余份文件，归零重来

Lighthouse 项目位于威斯康星州 Port Washington，由 Vantage Data Centers 开发，甲骨文为租户，是 OpenAI Stargate 建设计划的组成部分，总电力需求达 1.3GW，关键 IT 负载约 902MW。

项目的电力瓶颈在于：园区供电依赖美国输电公司（ATC）新建一条高压输电线路，而 ATC 必须获得 PSC 的批准才能动工。

原本程序已推进至关键节点。ATC 的申请于 2025 年 12 月被认定为“完整申请”，但此后该公司陆续补充或重新提交了 564 份文件，新增线路方案和临时旁路线路。今年 8 月 7 日，PSC 委员会一致撤销了原先的“完整性认定”——据报道，这在该委员会近几十年历史中属首次，甚至可能是有史以来第一次。

PSC 主席 Summer Strand 表示，“申请变更的规模和数量……对各方及公众的参与造成了障碍。”委员 Marcus Hawkins 措辞更为直接：“我们有严格的时间表，但前提是申请必须完整。”

行政法法官随后认定 ATC 未能遵从关于列明变更事项的命令，PSC 于 9 月 10 日在未对实质内容作出裁决的情况下关闭案件。ATC 于 9 月 18 日重新提交申请，法定审查时钟从零开始重新计算。

ATC 最初计划于 2026 年 12 月开始施工，2027 年底完工，与甲骨文交付时间表吻合。该计划目前已正式落空。

时间线：最快 2028 年，大概率 2029 年

根据威斯康星州法律，PSC 须在 30 天内就申请完整性作出裁定（下一个截止日期为 10 月 19 日），随后有 180 天作出实质决定，且可再延期 180 天，此后还须提前 6 个月通知方可动工。

Aterio 据此推算出三种情景：

• 乐观情景（可能性较低）：2027 年 10 月实现部分供电，2028 年 8 月实现全功率 1.3GW 供电；
• 基准情景：2027 年 12 月实现部分供电，2028 年 10 月实现全功率供电，有效负载爬坡自 2028 年第一季度开始；
• 延期情景：2028 年 6 月实现部分供电，2029 年 4 月实现全功率供电。

Aterio 指出，从历史记录来看，PSC 在其审查的所有同类大型输电案例中均启动了延期审查，345kV 项目从认定完整到作出决定实际耗时 355 至 358 天，而非理论上的 180 天。换言之，延期情景才是有历史依据的基准。

Aterio 数据中心研究主管 Javier Reyes 表示，“Port Washington 的建设施工正在稳步推进，但供电到位取决于一个已经重启的监管程序。”目前园区已有两栋建筑完成封顶，但没有电网接入，里面的芯片将无处插电。

账单：成本已跳涨 75%，负债压力持续累积

除时间表外，项目成本也大幅膨胀。ATC 重新提交的“Ozaukee 县配电互联项目”估算成本已升至 24.8 亿至 27.2 亿美元，较原申请的 13 亿至 17 亿美元上涨约 75%，可能成为威斯康星州史上造价最高的单一输电项目。其中约 11 亿美元用于 Decker 电网稳定系统（E-STATCOM），甲骨文已承诺承担这部分费用。

Citizens Utility Board 的 Tom Content 援引数据指出，威斯康星州目前最大用电客户的用电量不足 100 兆瓦，而该园区峰值用电量可能高达 3500 兆瓦。

融资层面的压力同样不容忽视。据巴克莱数据，威斯康星园区的建设资金来自 Vantage 一笔 380 亿美元贷款包中的 150 亿美元，该贷款包据报道在银团销售中面临困难。此外，由于威斯康星州大用电客户关税要求申请方信用评级不低于 A-，而甲骨文当前评级为 BBB-，公司将面临保证金追缴压力——甲骨文自身披露，相关信用证担保要求每年可能超过 1 亿美元，总担保金额据报道逾 70 亿美元。而所有这些，指向的是一个全功率供电可能要到 2029 年才能实现的园区。

高盛 TMT 分析师 Sean Johnstone 在新墨西哥不可抗力声明次日的研报中警告，“许可审批、电力方案重新设计、社区反对以及本地基础设施制约，正在威胁施工时间表和融资假设。”威斯康星州的情况，仅靠其中一条就已造成实质冲击。

延期的代价：每月近十亿美元营收推迟兑现

高盛股票研究估算，超大规模云服务商每 GW 算力每年需要约 116 亿美元 AI 营收，才能在 2026 至 2027 年 AI 算力支出上实现 15% 的投资回报率。以 Lighthouse 约 0.9GW 的 IT 容量计算，每推迟一个月，即对应约 8.5 亿至 9 亿美元的营收递延。Bloom Energy 在其第二季度财报电话会议上表示，对于一座 1GW 数据中心而言，提前一个月通电可带来约 10 亿至 20 亿美元的营收价值。

与此同时，资本开支压力并不因延期而缓解。甲骨文此前在 Jupiter 项目中签署的“无论如何必须履约”租约，意味着即便园区未能上线，公司仍须承担持有成本。巴克莱指出，硬件资本开支通常在资产上线前 2 至 3 个月已经支出，推迟的是收入，而非成本。甲骨文 FY27 资本开支指引高达最多 950 亿美元，远超 FY26 的 557 亿美元，进一步压缩了财务弹性空间。

这一困境并非甲骨文独有。据高盛最新《碳经济学》报告，美国新建高压输电线路规模已从 2010 至 2014 年间年均 1700 英里大幅萎缩至 2020 至 2023 年间的 350 英里，从并网申请到商业运营的中位时间已接近 5 年。发动机制造商 INNIO 向高盛表示，电网接入周期已从历史上的约 2 年延长至如今的 7 年以上。

Port Washington 正是这一统计数据的现实缩影：1.3GW 的用电需求，等待新建高压线路、最多五座新变电站，以及一位已经失去耐心的监管机构。这也是高盛预计到 2030 年美国数据中心 28% 的电力需求将由表后天然气和燃料电池供应的背景——而 2025 年这一比例“实际上为零”。

危机传导：从“孤立事件”到系统性隐忧

巴克莱 Andrew Keches 在新墨西哥项目宣布不可抗力后的快报中断言：“新闻的标题很大，实际影响不大……对其他项目无传导，信用不应因此波动。”

然而事实是，甲骨文信用违约互换（CDS）在次日飙升至创纪录的 237 个基点，而“无传导”的判断，也已随着威斯康星项目的曝光显得日益脆弱。

值得注意的是，甲骨文各项目的延期原因各异：新墨西哥州陷于管道和空气许可证问题，威斯康星州则是电网监管审批受阻。正如 Aterio 所指出的，当每个项目都有“各自独特的延期理由”时，“孤立性”的辩护逻辑便不再成立。

巴克莱认为相对安全的密歇根州 Saline 项目，据称已获得电力供应和许可证，“是甲骨文管线中去风险化程度最高的资产之一”，首期交付预计于年底前完成，距今不足三个月。正如原文所言，历史经验表明，下一个出问题的，往往是被认为最安全的那个。

如高盛的 Johnstone 所言，“对于贷款方和数据中心投资者而言，这是一个提醒——第三方开发的 AI 基础设施，并不总是看上去那般稳定可靠。”数百亿美元债务支撑的建设潮，其逻辑前提是资产按期上线。而现实是，它们并未按期上线。