全球资产表现异常，是发出危机正在逼近的警报吗？

当地时间10月30日，原油价格大涨，国际金价与美股科技股齐跌。其中，布伦特原油价格上涨2.35%，至每桶113.40美元；国际现货黄金价格下跌3.61%，收于3875美元/盎司；纳斯达克指数下跌2.86%，创6月以来最大单日跌幅。

与此同时，2年期、10年期和30年期美国国债收益率分别回落至约4.58%、4.93%和5.31%。

全球资产的如此表现，很难仅用避险或流动性紧缩解释。不同的资产类别有各自的交易逻辑，需要追问的是，这些压力会不会汇合，从资产价格传导至信用市场，让企业借不到钱？

黄金与原油

“黄金恐怕会下探至3000美元/盎司。”一位资深私募人士说。几个月前，他主张做空黄金、做多原油，其判断依据是部分央行调整黄金储备。

当然，这只是个人的投资判断，央行售金需要辨清范围。哈萨克斯坦央行计划将黄金占外汇储备的比重从约78%降至75%。需要注意的是，外汇储备结构比例的变化既可能来自出售，也可能受资产价格的影响。

黄金为何在市场震荡时失去避险弹性？一方面，美国实际利率仍处于高位，增加了持有无息黄金的机会成本；另一方面，科技股急跌可能引发跨资产减仓。部分持有股票及其他杠杆头寸的机构，为满足追加保证金或赎回需求，可能出售黄金现货、ETF（交易型开放式指数基金）或卖掉黄金期货多头来筹集现金。德国商业银行分析师也提出了类似解释，但尚无充分证据证明这种被迫卖金已经大规模发生。

黄金期货自身也出现了持仓调整。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至当地时间10月27日，纽约商品交易所（COMEX）黄金期货大型非商业交易者净多头较前一周减少约1.34万手，主要来自多头持仓下降。这说明黄金期货市场的看涨敞口有所收缩，但不能证明减仓是由股票亏损引发，也不能据此认定出现强制平仓。

原油价格则更多受到供应的约束。国际能源署10月报告预计，2026年全球石油需求同比减少260万桶/日；与此同时，受供应与运输受阻影响，截至9月底，全球可观测石油库存较2月底减少约5.09亿桶。需求转弱与油价上涨同时发生，并且供应收缩得更快。

这释放了什么经济信号？能源生产商或许受益，航空、物流和部分制造企业却要承受更高成本。油价如果持续高企，还可能通过运输、生产和消费环节影响通胀，使央行货币政策更难迅速转向宽松。

美股科技巨头为何大跌

美股科技巨头10月底披露的财报，让外界得以观察AI（人工智能）投资的开支情况，以及它们承受这些开支的能力。

衡量这一能力的重要指标是自由现金流，简单说就是企业经营获得的现金，扣除购买设备、建设数据中心等投资后还剩多少钱。

微软截至9月底的季度经营现金流约580亿美元，现金购置固定资产支出约394亿美元，自由现金流约186亿美元。微软披露的452亿美元资本开支还包括融资租赁。微软管理层表示，部分第三方算力容量交付延迟，使当季投入低于预期，并非主动收缩。

谷歌母公司Alphabet第三季度经营现金流约423亿美元，资本开支约514亿美元，自由现金流为-91亿美元。

脸书母公司Meta第三季度经营现金流约328亿美元，包含融资租赁本金支付的资本开支约349亿美元，自由现金流约为-21亿美元。

三家公司都在大举投资AI，现金流却出现分化：微软当季仍有约186亿美元结余，Alphabet和Meta则出现缺口。这不等于两家公司陷入财务困难，却凸显了AI投资的一个现实：设备和数据中心需要先付款，未来收入却要经过多年才能逐步收回投资。

财报披露后，美股科技巨头的股价率先作出反应。10月29日，Alphabet股价暴跌12.64%，次日下跌1.40%，两个交易日累计下跌约14%。10月30日，微软、Meta、亚马逊、甲骨文的股价分别下跌1.55%、1.53%、1.41%、6.37%。

有分析称，市场担忧的不只是AI需求能否增长，还有不断增加的资本支出何时能够形成现金回报，以及此前的估值是否充分计入了这些成本。

国盛证券首席经济学家熊园认为，近期美股大跌主要有三个原因：第一，谷歌、微软、亚马逊、英特尔等科技巨头财报及展望密集公布，市场对AI资本开支及投资回报的担忧升温；黑石预计美国人工智能公司Anthropic在IPO（首次公开发行）后可能难获投资级评级，进一步凸显了AI融资风险；第二，科技巨头信用违约互换的利差走阔推动金融条件边际收紧；第三，美国中期选举不确定性未消，进一步压制风险偏好。

科技股下跌首先是对企业未来回报的重新估价，但如果市场担忧进一步影响企业融资，问题就不再只是股价。“往后看，重点关注AI风险是否进一步向信用市场传导，以及金融条件收紧对经济增长和美联储政策路径的影响。”熊园表示。

东北证券宏观首席分析师廖博表示，近期市场波动主要表现为流动性再平衡，海外利率上行主要来自债券供需正在走向新的均衡。全球AI资本开支正从技术验证转向规模化应用，算力与电力体系的协同仍会创造需求；与此同时，资产价格也受到流动性与风险偏好变化的影响。

产业空间存在，并不妨碍资金重新比较回报。跨境投资者还要考虑汇率、对冲成本和持仓限制。卖出亚洲芯片股的钱，可能转向短债、现金或其他地区，不一定进入美国科技股。

已公布的基金流量数据则出现明显分化。根据伦敦证券交易所集团旗下基金分析机构理柏统计，截至10月28日当周，全球股票基金净流入约101.9亿美元，美国股票基金净流出约66.5亿美元，亚洲股票基金净流入约99亿美元。

信用市场的分化更值得留意。美国圣路易斯联储经济数据库收录的洲际交易所美银指数显示，10月29日，美国高收益债整体期权调整利差（OAS）为326个基点，较前一日扩大12个基点，但仍低于10月23日的338个基点。作为历史参照，这一指标在2008年全球金融危机高峰期曾达约2182个基点，在2020年3月疫情引发流动性冲击时升至约1087个基点。当前整体信用市场尚未出现历史危机中的极端压力，但同期的CCC及以下评级债券的利差已达1325个基点，显示低资质借款人的融资风险明显更高。

10月27日，景顺首席全球市场策略师Brian Levitt认为，要将部分AI基础设施借款人的融资压力，与大型科技企业区分开来。他认为，债权人开始辨别借款人，也可能体现市场纪律。

比指数下跌更值得关注的是：信用利差是否持续扩大并向更高评级扩散；新债发行是否频繁推迟，企业续贷是否受阻；抵押品折扣和保证金要求是否上升；基金赎回是否迫使机构跨资产出售持仓。

更危险的传导链条是，能源成本侵蚀企业利润，高融资成本会压低项目回报，部分运营商无法续贷；资产出售又压低了抵押品价值，促使债权人进一步收紧融资。

反之，若供应风险缓解、项目利用率提高，企业能够依靠经营现金流消化前期投入，市场也可能通过估值下调与时间调整完成修复。

谁赚到了钱，谁仍在为未来付款，谁又有能力等到回报？这个问题，如今不只是AI产业要面对的了。

（作者 欧阳晓红）