美国证监会（SEC）公司融资部 9 月 25 日发布一组常见问题解答，进一步说明质押凭证代币、包装资产、代币回购以及功能性网络在现有证券法解释下的适用口径。文件强调，这些内容仅代表工作人员观点，不构成新规，也不是委员会正式决定。

质押凭证如何认定

SEC 工作人员表示，如果一枚代币只是证明持有人对底层数字商品的所有权，在特定条件下可被视为“数字工具”，而不是证券。判断重点不在名称，而在它实际赋予持有人的权利，以及底层资产如何被持有。

按照这份说明，所谓“凭证”需要满足几项条件：它只证明一定数量资产已被存入，持有人仍保有该资产的所有权；它不会改变底层资产原有权利，也不会额外赋予金融收益。

同时，发行方不能把这部分存入资产当作自有资产使用，不能转移、出借、质押或作其他用途，这些资产也不能成为发行方债权人的追索对象。SEC 称，这一解释同样适用于可赎回的包装资产。

协议型流动性质押另作判断

对于由协议型流动性质押服务提供方发行的凭证，SEC 工作人员称，在某些情况下，这类代币也可能被归为“数字商品”。前提是其价值与一个已经具备功能的加密系统运行情况，以及市场供需关系相关。

文件还提到，持有人即便能获得底层质押资产产生的奖励，也不意味着凭证代币本身创造了这项权利，或决定了奖励金额。工作人员认为，关键仍是代币本身是否新增了收益承诺。

功能性网络影响判断

这份 FAQ 还回应了一类更复杂的情形：某些代币早期可能曾与投资合同一同出售，但在网络逐步具备功能后，其法律分析不一定保持不变。

SEC 工作人员表示，在加密系统已经具备功能后，围绕网络安全、维护、升级、开发资助和推动使用增长等工作，不一定仍构成投资者所依赖的“核心管理努力”。即便发行方承诺继续提供这些服务，也不必然满足 Howey 测试中的相关要件。

不过，是否已经实现“功能性”仍要结合发行方此前向买方作出的具体承诺判断。工作人员称，不能脱离项目方早期表述，直接假定代币已经摆脱原有投资合同分析。

回购与平台按个案处理

在代币回购问题上，SEC 工作人员区分了网络所处阶段。如果一个加密系统已经具备功能，发行方宣布回购一枚非证券代币，本身不等于承诺通过管理行为为持有人创造收益。

但在网络尚未具备功能前，若项目方把回购描述为能为持有人带来收益或回报，这一表述就可能影响证券法判断。

对于市场宣传，工作人员也划出界线：介绍网络已经具备的用途，通常不等于作出收益承诺；泛泛谈及未来可能增加的功能，如果没有与潜在利润挂钩，也较不容易被视为“核心管理努力”的承诺。

FAQ 还提到，美国交易平台在二级市场上线某一代币，并不会因此自动被认定为该代币的“推广者”。是否构成推广者，仍要看其是否符合《证券法》Rule 405 下的既有定义。

补充信息：SEC 表示，这批 FAQ 没有法律效力，不改变联邦证券法，也未经委员会正式批准或否决；其作用主要是细化今年 3 月加密资产框架中的若干适用口径。