美股科技板块经历长达数月的估值压缩后，摩根大通认为最艰难的阶段或已过去，但“科技独领风骚”的时代不会重演。

据追风交易台，摩根大通策略师Mislav Matejka在9月28日发布的报告中指出，以“科技七巨头”（Mag-7）为代表的大型科技股估值已跌至10年最低，超大规模云厂商（Hyperscalers）相对标普500的市盈率溢价也压缩至逾一个标准差的低位，杀估值进程在很大程度上已接近尾声。报告同时维持对半导体的超配立场，并建议重新布局“做多半导体、做空软件”的配对交易。

然而，摩根大通明确表示，科技板块不太可能重返此前“一枝独秀”的极端强势格局。该行认为，AI资本开支周期仍将持续，盈利动能依然稳健，变现路径也在逐步清晰，这些因素共同支撑科技板块重新获得市场关注——但科技股主导市场回报的时代已成过去。

Mag-7与超大规模云厂商：估值压缩接近尾声

Mag-7今年以来持续跑输大盘，相对标普500的12个月远期市盈率已降至近一个标准差的低位，为10年来最便宜水平。摩根大通早在今年3月便指出，这一去估值进程已有过度之嫌。

超大规模云厂商指数——涵盖亚马逊、谷歌、微软、Meta和甲骨文——年初至今跑输标普500达8%。随着AI资本开支激增，这些公司的自由现金流正转为负值：据彭博数据，上述五家公司合计自由现金流预计将从2024年的约2334亿美元降至2026年的约106亿美元，并于2027年转为负值。与此同时，债务和股权融资规模随之上升。

摩根大通承认，商业模式从轻资产向重资产转型确实为估值压缩提供了一定合理性，但当前相对市盈率已超过一个标准差的低位，压缩幅度可能已经过头。该行认为，超大规模云厂商的股价表现将获得盈利增长的支撑——尽管进一步的估值压缩可能蚕食部分收益，但不会将其全部抵消。

另一个常被引用的担忧是变现能力。LLM Token价格近月来大幅下滑，但摩根大通指出，消费量的爆炸式增长已足以抵消价格下跌的影响，总体支出实际上仍在上升，变现案例也在持续积累。

半导体：盈利持续上修，配对交易重新入场

摩根大通维持对半导体板块的超配立场，并建议重新布局“做多半导体、做空软件”的配对交易。

今年6月至7月的动量平仓行情中，费城半导体指数（SOX）最大跌幅达28%，韩国综合股价指数（KOSPI）跌幅更高达39%，后者受到HBM降规格、算法效率提升压缩内存需求等担忧的放大冲击。然而，摩根大通在7月底即呼吁重返半导体多头立场，理由是盈利持续走强。

数据印证了这一判断：自6月半导体相对软件的相对价格触顶以来，半导体的12个月远期每股盈利持续上修，涨幅达30%；软件板块的盈利预期则几乎毫无改善。这一价格与盈利之间的显著背离，摩根大通认为构成良好的买入机会。

从行业基本面看，摩根大通半导体研究团队强调，供需平衡预计在2028年前难以实现，定价有望持续上涨至2027年。多家公司的最新季度评论也印证了需求仍在加速：Broadcom管理层表示推理需求正在加速推动定制XPU的采用；Applied Materials指引大幅超预期，并描述了来自最大客户长达八个季度的异常强劲能见度；Arm Holdings则表示云/AI版税组合正以每年两倍的速度增长。

超大规模云厂商的资本开支预测同样支持这一判断。摩根大通预计，Hyperscalers的合计资本开支将从2026年估计的9500亿美元攀升至2027年的1.4万亿美元，并于2030年达到3万亿美元，2027至2030年复合年增长率约为28%。

在半导体供应链内部，摩根大通特别点名半导体设备（SPE）子板块，并将ASML列为欧洲核心标的。尽管市场押注盈利下调导致ASML的PEG比率处于低位，但摩根大通认为这是买入机会，其行业分析师认为该公司基本面最终将证明是稳健的。

软件：估值创历史低位，但基本面支撑不足

软件板块自去年年中以来持续跑输大盘，投资者担忧AI的崛起将令其商业模式和收入模型失去相关性。目前，美国AI易受冲击篮子（AI Vulnerable basket）和欧洲受AI冲击风险股票的估值均已跌至历史低位附近。

今年6月下旬，Anthropic首席执行官Dario Amodei关于需要“放缓AI前沿发展”的言论，引发软件相对半导体单日大涨12.2%，创下历史上最大单日涨幅之一。摩根大通对此持怀疑态度，认为AI竞赛本质上是一场“存亡之战、赢者通吃”，大幅放缓的可能性不大。

摩根大通在今年3月曾指出，鉴于软件板块跌幅过大，短期内存在交易性反弹机会，并建议不要过度做空。但该行同时强调，软件板块的盈利能力将持续受到质疑，该板块可能长期落后于AI生态系统的其他部分。

网络安全是软件板块内部的例外。摩根大通指出，AI模型带来的安全威胁日益严峻，推动网络安全公司股价近月来大幅反弹，AI安全主题有望持续。

整体市场：油价与利率波动消退后有望重拾升势

摩根大通认为，一旦油价和利率波动趋于平稳，叠加9月季节性不利因素消退，整体股市有望重新上行，届时强劲的三季度业绩将成为重要催化剂。

当前市场面临的主要扰动来自两方面：其一，美国10年期国债收益率上周突破5%关口，为近二十年来首次，受能源价格上涨、PMI分项数据强劲、5年期国债拍卖需求不佳及美联储官员鹰派表态等多重因素驱动；其二，油价因美伊紧张局势升级而走高。尽管如此，标普500和欧洲斯托克600指数目前仅较高点回落1%至3%，市场消化波动的能力较强。

摩根大通指出，科技板块的改善对整体市场有所裨益——科技股在美国、新兴市场指数中的权重分别高达39%和44%——但科技股跑赢并非市场上涨的必要条件。今年6月至7月动量平仓期间，KOSPI和SOX均大幅下跌，但整体股市依然企稳，并于8月创下新高，直至近期才因油价和利率波动再度承压。

在板块配置上，摩根大通维持超配半导体、低配软件和媒体的立场，并看好韩国及新兴市场受益于半导体板块改善的间接机会。

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