随着再质押收益枯竭、智能合约风险上升，以太坊头部流动性再质押协议 ether.fi 正放弃其核心业务，转而打造一家加密新银行。

ether.fi 将在本季度切断与 EigenLayer 的最后结构性联系，届时其资产中再质押比例将低于 1%。首席执行官 Mike Silagadze 表示，退出的原因在于再质押已没有多少有意义的收益，同时风险却在上升。

再质押目前锁定了 100 亿美元，但一周只产生 99,977 美元手续费；相比之下，普通流动性质押按每美元锁定资产计算，收益大约高出 53 倍。

剩余规模最大的五种流动性再质押代币上个季度合计实现 953,350 美元毛利润，低于三个季度前的 218 万美元。

到本季度末，ether.fi 将切断其质押代币与再质押协议 EigenLayer 之间的最后结构性联系。协议文档显示，截至 8 月，仍有不足 1% 的资产处于再质押状态，相关 EigenPod 提现凭证预计将在年底前移除。

ether.fi 于 2024 年推出时，存入资金会自动在 EigenLayer 上进行再质押。8 月，该公司从其流通并被 DeFi 生态广泛接受为抵押品的 weETH 代币中移除了再质押功能，使其变成普通的流动性质押代币。任何仍想进行再质押的人，都必须选择基于竞争平台 Symbiotic 构建的另一种代币。

ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze 表示，这一决定归根结底是出于风险考量。“再质押没有什么有意义的收益机会，而且质押者感知到了一些风险，所以我们认为退出是合理的，”他告诉 CoinDesk。

再质押原本想做什么

质押是指锁定 ETH 以帮助保障以太坊网络安全，作为回报获得收益。再质押的想法是，同一笔被锁定的 ETH 可以再做一份工作：EigenLayer 会把这份安全性出租给预言机和数据可用性层等其他服务，而这些服务会为这种保护付费。存款人可以在一笔资金上赚取两次收益。

流动性再质押代币建立在这一机制之上，为存款人提供可交易的凭证，使其不必把 ETH 锁死等待，而是可以出售或在其他地方作为抵押品使用。weETH 是其中规模最大的代币。

EigenLayer 曾在高点持有 197 亿美元资产，流动性再质押代币在 2024 年前六周增长超过 1000%。但购买安全性的服务并没有支付足以覆盖基础质押收益和额外溢价的费用，因此再质押所承诺的第二层收益始终没有真正出现。

截至 9 月 8 日，DefiLlama 的再质押类别规模为 100.2 亿美元，过去一周手续费仅为 99,977 美元。流动性质押类别规模为 518.7 亿美元，手续费为 2735 万美元。按每美元锁定资产计算，普通质押的收益大约高出 53 倍。

随后有两个变化，消除了剩余的再质押激励。到 2025 年，补贴存款的积分计划逐步结束；而削减机制（slashing）则于 2025 年 4 月正式上线。所谓 slashing，是指当运营者行为不当时，例如离线或签署冲突信息，系统会没收其部分质押 ETH 的惩罚机制。于是，再质押突然带上了真实且已定价的下行风险，而此前这种风险还只是理论上的；但并没有额外收益来补偿。

撇开 ether.fi 不谈，整个行业其余部分规模都很小。Renzo、Kelp、Swell、Puffer Finance 和 Bedrock 这五个仍然最大的流动性再质押代币，在 2026 年第二季度合计实现 953,350 美元毛利润；而三个季度前，这五家合计为 218 万美元。融资 2300 万美元的 Puffer 当季录得 21,590 美元，Swell 录得 22,370 美元。

这些财报也显示了这些业务中真正盈利的部分，而那并不是再质押本身。在 Kelp 的账上，EIGEN 代币奖励显示为 460,600 美元毛收入和 460,600 美元收入成本：它们进来后又原封不动地流向存款人，协议本身没有留下任何利润。Puffer 和 Swell 也以同样方式记账质押奖励。无论这些公司赚到什么利润，来源都是再质押层之下收取的普通质押费用。

那次黑客攻击

4 月 18 日，一名攻击者利用了 Kelp 的跨链桥——即在不同区块链之间转移其代币的系统——在 46 分钟内铸造出 116,500 枚 rsETH，价值约 2.93 亿美元，但这些代币并没有 ETH 作为支撑。攻击者随后将这些代币存入 Aave 作为抵押品，并借出真实的 ether。随后几天，约 60 亿美元资金从 Aave 流出，潜在坏账在 1.23 亿至 2.3 亿美元之间。5 月，Aave 重写了其抵押品上架标准，除价格波动外，还将网络安全和技术架构纳入评估。

Silagadze 反对把这一事件解读为杠杆失控。“Kelp 黑客事件的原因是跨链相关的安全实践不佳，与杠杆无关，”他说，“ether.fi 的 Aave 市场参数非常保守，而且我们对安全有很强的承诺。”

他所说的没错：EigenLayer 本身并没有出问题。没有发生削减，没有再质押机制失灵，薄弱环节在桥上。但这正是这起黑客事件对流动性再质押代币造成如此大伤害的原因。损失发生在包装层，也就是位于再质押之上的可交易凭证，而不是发生在再质押本身。到 4 月时，持有这类代币的人实际上是在接受一层额外、可能被攻击的软件，却没有获得额外收益作为补偿。这个包装层已经不再为自己买单。

资金流向哪里

离开再质押的资本并没有流出加密借贷，而是从 ETH 转向了美元。

2024 年的模式是：质押 ETH、再质押、包装成流动性再质押代币、再以此借款并继续买入，层层叠加对单一资产的敞口。到了 2026 年，同样的行为路径转向了精选金库（curated vaults）。所谓精选金库，是一种借贷池：由外部公司——即 curator，而不是借贷协议本身——决定池子接受哪些资产以及以什么条件接受，并从费用中分成。Morpho 是这一领域最大的场所，规模约为 58 亿美元。

与再质押类似，存款人持有的代币是一种凭证，其风险由他人设定，并被第三方接受为抵押品。

精选金库已经上演了自己的 Kelp 式崩盘。2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 披露约 9300 万美元损失并冻结提现。其 xUSD 代币是一种带收益、旨在维持 1 美元价值的美元代币，当日下跌 77%。curator 在 Morpho 上搭建了金库，存款人提供真实稳定币作为 xUSD 的抵押，而借出的稳定币又被用来继续买入更多 xUSD，使该代币的规模远超实际支撑。那些市场把 xUSD 按固定 1 美元估值，而不是按市价估值，因此当真实价格下跌时，本应触发平仓的自动清算并未启动。研究人员后来梳理出跨借贷平台约 2.85 亿美元的债务敞口。另一种由 Stream 贷款支持 65% 的美元代币下跌约 98%，并被逐步清算。

退出再质押后，ether.fi 面临着如今每个流动性再质押协议都要面对的问题：当它所依赖的东西不再赚钱时，业务到底是什么？它的答案是：不再做一家质押公司。

ether.fi 的第二阶段

ether.fi 现在运营一张卡，允许用户在不卖出加密资产的情况下进行消费；它还在以太坊二层网络 Optimism 上运营一个借贷市场和一组金库，并将自己描述为一家加密新银行。8 月，该公司新增了代币化股票、金属和法币通道。Silagadze 认为，新银行市场的年收入规模约为 3000 亿美元，大约是 DeFi 的 300 倍。

DefiLlama 的数据则显示，在大致相同的时期内，ether.fi 的毛利润从 2025 年第三季度的 1871 万美元下降 47%，至 2026 年第二季度的 999 万美元。两种说法可以同时成立，因为毛收入不等于毛利润，而前瞻性运行率也不等于过去一个季度的表现，但 ether.fi 并未披露 38% 这一数字的计算基础。

第二季度，卡片手续费带来 314 万美元毛利润。EigenLayer 再质押带来 287 万美元，超过核心 ETH 质押，也超过金库费用、借贷和管理费的合计。按 DefiLlama 的口径，在 ether.fi 决定退出时，再质押仍是其第二大盈利业务线。

Silagadze 对 DefiLlama 数据中的一个输入提出异议。现金返现（cashback）是支付给卡片用户的奖励，在 DefiLlama 的数据中，收入和收入成本都记为 583 万美元，因此对利润没有任何贡献。“那还是第三方合作伙伴在支付返现奖励的时候，”他说，“现在已经不是这样了，所以当前的收入报告不包括返现补贴赠款。”不过，DefiLlama 的适配器在最近一个季度仍将其同时记入收入和成本两端。

他还表示，在 ether.fi 推进这些变化时，用户已经被告知。将现金金库迁移到 Aave 取代了一个自建债务管理器，并降低了风险，他说：“用户多次收到通知，并选择加入了这一变化。”

技术从来不是问题所在

这一切并不是说技术失败了。EigenLayer 的数据可用性服务 EigenDA 在主网上以 100 MB/s 运行，仍然是按价值计算规模最大的服务。ether.fi 自己迁移过去的 Symbiotic 已整合了 50 多个网络。

问题从来不是再质押能不能运作，而是它是否能产生足够收入来支撑围绕它建立一门生意；对于那些把再质押作为全部产品的协议来说，答案是否定的。

EigenLayer 也已不再把再质押作为主打产品。它更名为 EigenCloud 后，开始推广可验证计算，即让应用能够证明链下完成的工作确实正确执行，而再质押抵押品只是其底层，而不是销售对象。其持仓规模目前为 51 亿美元，低于 2025 年 8 月的 220.6 亿美元。

该行业尚未定论的是：一个在继续保障与此前相同范围资产的同时规模缩水约 75% 的市场，到底是失败了，还是它本来就只是比所需工作量大了四倍。Silagadze 没有等待答案出现。他在争论仍在继续时，就已经把 ether.fi 从再质押中撤了出来。