美股表面平静之下，暗流汹涌。标普500指数虽距历史高点不足1%，但市场内部的分化程度已触及互联网泡沫破裂以来最差水平，机构投资者正以新冠疫情冲击以来从未有过的速度，争相涌入“安全资产”。

据高盛资金流向策略师Lee Coppersmith最新报告，高盛质量因子（GS Quality Factor）过去8周累计涨幅超过16%，这一量级的走势自2020年新冠疫情冲击以来从未出现。与此同时，科技股资金流向出现急剧逆转——此前连续数周蝉联净买入榜首的科技板块，上周骤然转变为净卖出幅度最大的板块，多空比率跌至五年来第17百分位。

高盛认为，尽管市场内部风险规避情绪显著升温，但极度集中的市场结构历史上并非看跌信号，未来1至3个月标普500指数仍有望继续走高。油价与利率走势，是当前最主要的下行风险。

指数掩盖真相：市场内部分化达互联网泡沫以来最差

标普500指数的平静外表，正在掩盖一场深层的结构性分化。

高盛数据显示，标普500成分股的中位股票目前已较自身高点下跌16%，而指数整体仍距历史高点不足1%。以高盛偏好的市场广度衡量指标来看，当前市场广度已恶化至互联网泡沫破裂以来的最低水平。

Lee Coppersmith指出，这种分化最清晰的体现，是正在发生的“非凡的质量资产大逃亡”。高盛质量因子在过去8周内上涨逾16%，这一速度通常只出现在市场承受重大压力的时期，而非指数徘徊于历史高位之际。“SPX表面之下，存在远比指数所呈现的更多的风险规避情绪。”他写道。

科技股资金流急剧逆转，工业股迎来年内最快买入

科技板块的资金流向出现了本轮行情中最值得关注的转折。

高盛Prime数据显示，科技股在此前五周中有四周位居净买入榜首，但上周骤然转变为净卖出幅度最大的板块，多空双向均有抛售——既有多头平仓，也有新增空头。科技股多空比率已降至1.8，处于五年来第17百分位。值得注意的是，该板块的总持仓规模仍处于五年来第97百分位，意味着资本存量依然庞大，但边际买盘的积极性已大幅减退。

与此同时，工业板块出现了自今年1月以来最快的买入速度（+1.8个标准差），几乎全部来自新建多头，此前该板块已连续五周遭到净卖出。金融板块同样吸引了资金流入，软件板块则展现出相对强势。高盛认为，这是资本开始寻找主流领导板块之外机会的初步迹象，是否演变为持续趋势值得持续观察。

此外，必需消费品板块过去八周中有七周遭到净卖出，多空比率跌至五年来第3百分位；生物科技板块则经历了五年多来最大幅度的累计八周总持仓压缩。

仓位极度轻盈，历史数据支持指数续创新高

尽管市场内部风险规避情绪浓厚，高盛认为当前仓位结构反而构成潜在的上行支撑。

高盛美国股票情绪指标（GS US Equity Sentiment Indicator）目前读数为-1.3，处于历史上前瞻回报相对可观的区间。全球基本面多空基金净杠杆率处于过去一年第6百分位（仅看美国则为第2百分位），对冲基金整体净杠杆率处于第10百分位。总持仓规模虽仍相对较高，但方向性判断的信心已明显不足。

在历史规律方面，彭博统计了1995年以来13次标普500前十大成分股相对等权重指数跑赢超过8%的情形，此后六个月标普500中位回报为+10.1%，12个月中位回报为+19.6%，均高于历史中位数的+6.9%和+15%。当前这一表现差距为855个基点。Lee Coppersmith表示，“极度集中的市场领导结构，历史上与指数持续上涨完全兼容。”

油价与利率仍是最大尾部风险

高盛认为，制约市场情绪进一步修复的核心变量，仍是油价与利率。

10年期美债收益率突破5%后，高盛利率团队认为收益率的非对称性已偏向下行，利率波动率也开始回落。对于美股而言，并不需要国债大幅反弹，仅是利率企稳便足以提供支撑。

然而，油价与地缘政治局势构成明显的干扰因素。高盛大宗商品团队预计布伦特原油将于12月回落至90美元/桶，并在2027年均价80美元，但同时强调近期风险明显偏向上行。当前油价中仍内嵌逾20美元/桶的风险溢价，供应中断风险依然存在，油价是当前最大的潜在威胁。

此外，高盛还注意到期权市场的一个信号：英伟达的下行隐含波动率已降至新冠疫情前从未出现的低位。作为全球市值最大的公司和AI交易的核心标的，高盛认为这为希望对冲AI交易平仓风险或质量因子拥挤风险的投资者，提供了一个“隐藏在眼前的机会”。