把 Mike Santoli 的 Market Memo 发送到你的收件箱。点击订阅

这是一只高度分化的股市，几乎没人预料到，也很少有人真正享受其中，但大多数人似乎都认为，它很快会朝着对自己有利的方向解决。

标普500指数徘徊在纪录高位下方不远，而该指数中位数股票却仍处于16%的回撤之中，这种惊人的分化一直是华尔街讨论的焦点。进入本周后，市场共识开始形成：上周多数股票的谨慎走强，将会帮助那些没有完全押注于大型权重股的投资者“脱困”。

曾经，半导体较峰值低17%、大型银行较高点低13%，会被视为对市场领导结构和这轮刚刚跨过第四个年头的牛市持续性的危险信号。

但现在不是这样。

高盛股票衍生品销售联席主管 Lee Coppersmith 表示：“按照我们偏好的高盛衡量标准，市场广度现在已经恶化到自互联网泡沫以来最弱的水平。头条指数持续掩盖了底层市场的艰难程度。客户现在最常问的问题是，市场狭窄是否是更广泛市场的警示信号。我越来越倾向于认为不是，并继续看好未来1到3个月标普500走高。”

摩根士丹利股票策略师 Mike Wilson 一直强调，随着盈利增长范围扩大，市场表现也会更广泛地扩散；但他指出，国债收益率上升已经改写了这一剧本。不过他认为不必担心，因为进入财报季时，大多数股票已经消化了风险：“更高的利率对普通股票的冲击最明显，但这些股票的估值下调也已经远远领先于盈利恶化。如果收益率稳定、盈利预期修正保持不变，那就给了它们补涨的空间。”

德意志银行策略师周一将科技板块评级下调，理由包括投资者持仓过于拥挤、财报要让华尔街满意的门槛很高，以及该板块近期极端超额表现并在过去几个月推动标普500上涨。

即便如此，这份针对牛市无可争议引擎的偏空判断，也被一个预测所缓和：科技股的重置将为市场其他部分打开更高运行的空间。该行表示：“鉴于其集中度，科技股跑赢的时期通常会引发对市场广度的担忧，过去两个月也不例外。我们认为，资金轮动到其他板块和小盘股，应会缓解这些担忧。”

专业投资者希望资金钟摆从主导指数权重的股票摆向大多数股票，这并不难理解，因为标普500实在太难跑赢。Trivariate Research 的图表显示，过去12个月里，只有34%的大盘股跑赢了标普500，接近这一指标的历史低位区间。

值得注意的是，标普500更容易被跑赢的那些时期，往往也是整个市场承压的时候。

尽管如此，虽然我很想说，市场回到均值回归、重新转向更广泛、更“民主”的市场的流行观点，只是一种不太可能兑现的懒惰共识，但在过去一年里，市场确实漂亮地完成了这种精妙轮动。机械化的“分化交易”一直为标普500提供不懈支撑，也压低了指数层面的波动率。

周一就是一个完美例子：对标普500拖累最大的两只股票是英伟达和美光，但苹果和Meta的上涨几乎分毫不差地抵消了这些拖累，帮助指数最终几乎收平。

我一直认为，窄幅领涨并没有问题。事实上，牛市通常都会有一个主导主题，把指数推到它们能到的地方，只要它没有长期完全让出领先地位即可。

不过，这要求大多数股票不能出现明显下跌，而且这种分化不能伴随明显的宏观压力和更紧的金融条件。

我们可能正接近一个关键节点，以避免后者这种不利组合。信用利差已经扩大，但还没有到关键程度。等权重标普500相对于市值加权版本几乎没有从新的相对低点反弹，位置也离5月那次反趋势反弹开始时不远。罗素2000指数则正好位于200日移动均线附近。

而由不在“七巨头”中的493只股票组成的 XMAG ETF，如果再下跌几个百分点，就会发出潜在技术性破位信号。

市场温度计

Macro Risk Advisors 的 John Kolovos 使用若干数据点来反映投资者在说什么以及在做什么。

Kolovos 对最新读数的看法是：“财报季来得再重要不过了，它有机会修复表面之下的损伤。如果接下来几周指数继续走强，但广度没有明显改善，历史经验表明，这种脱节持续得越久，前路就越艰难，甚至可能把整个市场都拖下去，包括科技股。”

华尔街周边

——我很幸运地看到了《You Can See Everything》的试映，这是一部即将上映的纪录片，讲述声名狼藉的 Theranos 创始人 Elizabeth Holmes，由 Nathan Fielder 和 Lance Oppenheim 执导。

除了对 Holmes 及其家人在她入狱报到前几天那种令人不安的沉浸式呈现之外，这部电影还生动描绘了硅谷创业心态——那种游走在决心与妄想之间的状态。

不剧透关键情节的话，Holmes 和她的丈夫 Billy Evans 拼命地重启某种版本的 Theranos，带着一种近乎绝望的劲头。

这种把自己定义为永远在“押上公司”、快速失败、努力逆天改命的科技创业者形象，与更宏观的 AI 热潮有关。2022 年的大型科技平台虽然都极其赚钱，但已趋于成熟，由带有创始人崇拜色彩的 CEO 领导。这在某种程度上，帮助塑造了如今席卷金融市场的那种高投入、资本密集型、“更努力而不是更聪明”式的 AI 建设路径。

这无疑仍是持续讨论的话题。与此同时，这部 Holmes 电影本周五上映。

——几天前有一条内容极其详尽、篇幅很长的 X 线程，列举了 AI 投资热潮可能遇到阻碍的多种方式。

——本期《Money Stuff》播客邀请了 Susquehanna International 预测市场负责人 Jeremy Maletz。节目讨论很有启发性，介绍了金融业最敏锐的交易机构之一如何看待这些不断演变的市场。

收盘观察

如果国债收益率确实已经在近期见顶，且10年期收益率最近一度升至5.3%以上，那么市场当然会获得一些喘息空间。

我并不认为“股权风险溢价”本身具有内在预测价值；它是用标普500的远期盈利收益率减去10年期国债收益率，以衡量债券与股票的相对吸引力。这个指标高于或低于零，更多取决于收益率的绝对水平，以及通胀还是增长停滞才是主要威胁。

不过，至少这说明眼下股票的相对估值缓冲更少了。

对我来说，更重要的是，股票将如何回应 AI 产业链可能再度出现的一轮强劲盈利增长。

AI 硬件产业链，包括存储芯片及相关工业股，尽管利润预期强劲，但估值并未守住，这表明投资者可能集体担心短期内“赚得太多”，以及长期利润护城河的持久性。

而且，据美国银行称，除科技、Mag 7 和能源之外，中位数公司的盈利增速预计将在第三季度从第二季度的12%放缓至7%。

订阅 Mike Santoli 的 Market Memo