AI“新云”（neocloud）服务商CoreWeave股价周三下跌15.46%，盘后又进一步下跌5.62%。此前，风险投资人Chamath Palihapitiya在X上发布了一张图表，显示CoreWeave债券收益率触及15%。这表明，投资者要求持有其债务时获得很高的风险溢价。

“AI基础设施建设是否正在制造一个私人信贷泡沫？”Palihapitiya问道。

与此同时，《金融时报》刊登了对CoreWeave联合创始人兼财务负责人Brannin McBee的采访。他在采访中表示，希望借入更多资金——来源是保险公司。他对该报称，保险行业获得资本的能力“是无限的”。“就像，保险分层里坐着的是全世界所有的钱。”

CoreWeave庞大的债务规模过去一直存在争议。2025年，《财富》对其财务状况的分析认为，这家公司有可能成为“未来AI金融崩盘的震中”。

AI服务公司所背负的债务近期也频频成为头条。甲骨文最近因担心新墨西哥州一个大型数据中心无法按计划在2028年上线，而向该项目开发商Blue Owl发出“不可抗力”通知——这表明，如果外部环境转差，客户可能在法律上有能力退出其承诺。Gartner则估计，到2030年，80%的新云服务商将停止独立运营，因为它们的收入将无法覆盖支出。

但上市风投基金Neostellar Capital Corp.的负责人Evan Schlossman认为，批评者错了。Neostellar为散户投资者提供IPO前初创公司股权敞口。（Neostellar在2024年买入了2500万美元的CoreWeave股份，并在2025年第二季度出售了其中40%，获利1500万美元。）

CoreWeave确实承担了大量债务和租赁承诺。根据其第二季度财报，公司经营租赁负债为163亿美元，总债务为356亿美元。该季度公司营收仅为46亿美元，运营支出高于销售收入，最终净亏损14亿美元。

简单来说，一家不赚钱的公司将如何偿还合计520亿美元的债务和租赁承诺？

“照付不议”

简短的答案是：根据其第二季度披露，CoreWeave拥有1037亿美元的“剩余履约义务”（RPO），其中41%计划在2028年前支付给CoreWeave。

Schlossman对《财富》表示，这意味着CoreWeave拿得到这笔钱。

RPO是指公司未来将提供服务、并且明确知道自己会收到付款的协议——只是相关收入尚未交付确认。只有在协议不可取消的情况下，公司才被允许披露这类数据。Schlossman说，这些都是与“信用资质极高客户”签订的“照付不议”合同。

“照付不议”合同要求客户即使不使用服务，也必须付款。CoreWeave的主要客户是微软和OpenAI。公司表示，第二季度前三大客户（第三家未披露）贡献了其72%的营收。

Schlossman说，微软破产并让CoreWeave承担未付账单的可能性极低。事实上，根据双方协议，微软能够退出合同的少数方式之一，是发生类似甲骨文案例中的“不可抗力”事件，导致CoreWeave无法交付服务。

他说，这就是为什么CoreWeave能够背上如此多债务——放贷方可以看到，这些信用风险有不可取消的RPO作为支撑，而这些RPO来自拥有“一级资产负债表、为此提供承保”的公司。

CoreWeave对《财富》表示：“我们对自己的积压订单充满信心，其规模远远足以支持我们所有的债务义务。我们98%的收入来自已承诺的、照付不议合同。我们对大部分融资都进行了结构设计，使客户合同产生的现金流能够偿还相关债务，并产生额外自由现金流。”

“如果出了问题，谁欠你钱将变得非常重要”

Schlossman表示，虽然OpenAI的资产负债表不如微软那样稳固，但OpenAI对CoreWeave的RPO承诺，同样受到OpenAI从其他具备微软级别信用质量公司处获得的RPO支持。“很多这类合同背后都有其他公司兜底。”

他说：“我理解他们将如何收回这些钱、能赚多少，以及其中具体有哪些风险。”

此外，即便OpenAI突然消失，它签下的“算力”合同如今也比签约时更值钱——这意味着CoreWeave可以把这部分产能卖给其他客户。

不过，Schlossman也承认，并非AI生态系统中的每一个环节都能通过压力测试。那些由风投支持、且客户本身也是早期种子轮风投支持公司的小企业，可能无法在市场下行中存活。

他说：“如果真的出了什么问题，我认为你会看到，谁欠你钱将变得非常重要，这和大多数行业一样。”

“微软很冷酷，会把CoreWeave吃得骨头都不剩”

CoreWeave的批评者不太可能因此被说服。会计师兼调查记者Francine McKenna曾在沃顿商学院和剑桥大学任教，目前撰写会计类Substack通讯《The Dig》。她并不相信，如果算力需求走弱，微软还会兑现对CoreWeave的RPO承诺。

她对《财富》表示：“如果CoreWeave指望微软履行合同、把它们从极端债务和亏损中救出来，那我这里有一座布鲁克林大桥想卖给他们。微软很冷酷，如果这样做对它有利，它会把CoreWeave吃得骨头都不剩，再把骨头扔给自己的狗。”

微软拒绝置评。