在《王牌大贱谍：神秘间谍》中，一名 Virtuocon 守卫站在一台被劫持的推土机前，连喊三声“不要！！”后还是被碾过去。这个笑点当然在于，危险移动得太慢，他其实有足够时间躲开。
过去几个月，持有 CoreWeave（CRWV）的股票交易员就像那名守卫。尽管信贷市场不断发出警告，股票持有人基本只是站在原地不动。如今，在上周五收盘到本周四早盘 52 周低点之间暴跌 27.5% 之后，又迅速反弹 17%，如果说投资者没有像邪恶博士的手下那样被碾碎，也已经是晕头转向。该股今天又下跌了 5%。
距离财报只剩几周，杠杆巨大，卖方观点严重分裂，做空仓位占比达 15.4%，这只股票仍然具备引发剧烈波动的条件。
信用市场这台缓慢驶来的推土机
逼近 CRWV 股票的风险并不隐蔽。这个 AI 云基础设施平台五年前几乎还不存在，在没有历史盈利的背景下，已经累积了 516 亿美元债务（扣除现金后约 460 亿美元）。这早已众所周知，但首席执行官曾表示，公司希望获得投资级评级，以便可以借入“无限资金”，而投资者当时已经预期未来 18 个月内公司还会再增加近 600 亿美元债务，这让市场感到不安。（不给糖就捣蛋！）尤其是因为公司仅在 6 月发行的债券，已经较发行价下跌了 20%。
从期权交易员的角度看，信用恶化和杠杆上升，与期权溢价下降之间很难协调一致；就在上周，期权溢价还处于第 6 百分位，比一年均值低 1.5 个标准差。按 72% 计算，期权绝对价格并不便宜，但考虑到当前局面，本应更高。股票本身看起来也有些麻木不仁，在自 2025 年 5 月以来的历史支撑位附近来回震荡。信用端则明显承压：
- 债券暴跌：就在今年 6 月以面值发行、票息 8.5% 的债券，在上周五前较面值下跌近 18%，此前 7 月下旬已出现过一次严重下挫。
- CDS 飙升：5 年期信用违约掉期（CDS）从 6 月初的 452 个基点飙升至本周的 1100 个基点以上，意味着未来五年内约有 60% 的违约概率。
- 现金流消耗：据彭博社估计，公司仅今年下半年就面临 164.5 亿美元的负自由现金流，2027 财年还将再消耗 306 亿美元。
- 资本成本：在 15% 的资本成本下，新业务的结构性门槛高得惊人。即便到 2028 年前定价能力乐观，预计 2028 财年末债务/EBITDA 仍为 4.5 倍，这已经足够令人谨慎，而且前提还是公司必须全部实现那些雄心勃勃的数字。
由于 CRWV 的杠杆率超过 2:1，企业价值每变动 10%，股权价值就会出现接近 22% 的波动。
卖方观点的拉锯战
尽管信用面看起来很糟，股票情绪仍然严重分裂，也推动了本周从低点反弹 17%。例如，汇丰维持“卖出”评级，目标价 39 美元，基本等于认为该股要腰斩。相反，BNP 和 Cantor Fitzgerald（作者曾任职的机构）等银行则认为这些担忧被夸大了，股价应从当前水平翻倍以上。
不仅仅是投行在为公司辩护。英伟达首席执行官黄仁勋淡化了系统性担忧，ARK Investment 也出手买入了 19.2 万股。美国银行则认为，CRWV 能够大规模上线主动电力，再加上英伟达即将推出的 Vera Rubin 部署带来的更高定价，将推动收入增长快于预期。他们认为，执行风险比融资风险更值得担心；不过，买入 2032 年 8.5% 债券并按面值持有的人，恐怕未必同意。
交易思路：11 月/1 月 80/72.5 看涨价差
鉴于 CRWV 的信用状况已经严重受损，但其股票又被知名抄底买家强力支撑，在财报前直接做多或做空都带有过高的方向性风险。作者建议采用一个 11 月/1 月看涨价差，目前每组交易价格略低于 6 美元，约相当于当前股价的 9%。通常来说这不算便宜，但考虑到这只股票在过去 5 个交易日里先跌了 27.5%，又涨了 17%，这个价格就不算离谱。
结构细节：
- 买入 1 月到期 72.5 美元看涨期权，支付 10.25 美元
- 卖出 11 月到期 80 美元看涨期权，收取 4.30 美元
披露：Tidal 持有文中提到的所有证券。
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