BR Capital联合创始人兼管理合伙人Revaz（Rezo）Shmertz表示，这家数字资产投资公司近年来减少了风险投资，更多聚焦流动性策略和主动交易，但并未放弃风投业务。

Shmertz同时也是Beyond Research Labs（BR Labs）的创始人。BR Labs专注于市场基础设施和执行。

在这篇访谈中，他回顾了BR Capital的优先事项如何演变、为何流动性市场在业务中的比重上升，以及当研究、工程和交易在真实市场中交汇时，这种转变意味着什么。

他表示，BR Capital从成立之初就同时做风险投资、流动性资产管理和主动交易。过去几年里，公司减少了风险投资，更多关注流动性策略。

“我们并不是在某一次会议上决定切换业务的，”Shmertz说，“这种变化是逐渐形成的，并在2025年下半年变得更加清晰。”

他所说的流动性策略，是指主动管理在市场上交易的头寸。

“对我来说，吸引力在于工作本身，”他说，“流动性策略让数学和基础设施直接接触市场，而市场会检验假设。这可能很痛苦，但也让这项工作充满动态感，很适合我。”

Shmertz表示，公司仍保留风投使命，但之所以把更多注意力放在流动性策略上，是因为这更符合团队能力。

假设在市场中接受检验

在被问及风投和实盘交易的根本差异时，Shmertz表示，这两种环境对投资判断的检验方式非常不同。

在早期风投中，投资逻辑围绕的是一个团队和一个尚未成形的市场。投资人做出决定，之后由公司去执行。几年过去后，公司可能发展起来，也可能没有；即便回头看，也很难把最初分析的质量与之后发生的一切完全区分开来。

“这就是这种资产的本质，也正因为如此，风投更奖励耐心，而不是精确，”他说。

谈到流动性市场时，他表示，答案来得要快得多。

“流动性策略从一个关于市场如何运作的假设开始。这个假设必须被精确写下来，变成规则；规则要变成代码；代码还必须在我们打算交易的规模上，面对真实订单簿执行。每一步都可能证明这个想法是错的：数学可能没问题，但基础设施可能出故障；基础设施可能没问题，但市场可能根本不会按模型假设的方式运行。市场是最终审稿人，而且它不会争辩，它只会返回一个数字。”

当被问到这是否意味着工作更严苛、因为没有地方让薄弱假设藏身时，Shmertz说，这正是他觉得这项工作有吸引力的地方。

“研究、工程和市场不是彼此分开的活动，也不是简单交接的关系。它们是一个实时系统，而构建这个系统的人要对整条链路负责。当某个策略表现不佳时，原因一定在这条链路中的某个环节：可能是假设有缺陷，可能是模型没有计入某项成本，也可能是数据里没有包含某种市场状态，或者没有对其作出反应。答案通常并不舒服，但它很具体，而且会直接反馈到下一版假设中。”

对于“从市场得到更清晰的答案是否让工作更容易”这一问题，他回答说，并不会。

“这并不会让工作比风投更容易，只会让它更暴露。风投逻辑可以靠信念支撑很久，但交易假设不行；它要么被市场验证，要么没有，交易台必须为这两种结果都做好准备。”

在容量限制内构建业务

Shmertz说，人们常以为如果某个策略有效，下一步显然就是加大资本投入，但在交易中这种逻辑并不成立。

“历史上表现最好的交易策略有一个共同的麻烦特征：它们不可扩张。运行这些策略的基金，大多很难让外部资金进入。有些基金几十年来都对外部资本关闭。那些接受资金或释放出容量的基金，也往往伴随很长的锁定期和严格的规模上限，原因并不是为了制造排他性，而是因为资本一旦超过某个水平，策略就不再有效。”

当策略触及这一上限时，实际会发生什么？

“这就是容量在实践中的含义。一个策略有一个规模，在这个规模下它能获得预期回报；也有一个规模，在这个规模下它自己的交易开始把市场推向对自己不利的方向。某个资产有报价，并不等于你能按这个价格进出一个足够大的仓位；一旦超出最优档位可成交的数量，成交就意味着要沿着订单簿往上追价，而这部分成本会侵蚀掉策略原本要捕捉的优势。把一个市场称为流动性充足，并不会消除这个限制，只是改变了限制出现的位置。”

他表示，容量而不是想法，是优秀交易业务的主要约束。“想法总能找到，但能在足够大规模上部署这些想法的空间很稀缺，而这正是我们看到机会的地方。”

当被问及如果容量才是真正的约束，如何在不稀释策略的情况下创造更多资本部署空间时，Shmertz表示，BR Capital和BR Labs多年来一直活跃于三个很多参与者会视为彼此独立的市场：传统金融、中心化加密交易所和去中心化协议。

“每个市场都有自己的微观结构、流动性来源和低效之处。只懂其中一个市场的团队，只能受限于那个市场能提供的容量。而能够在这些市场之间切换、在中心化平台和DeFi协议中对同一风险定价、理解底层基础设施差异及其连接方式的团队，就能在更广阔的场域里让同一个假设发挥作用。”

当被问及BR Capital今天最强的优势在哪里时，他说，这正是公司能力最契合的地方：不是某个可以无限扩张的单一策略，因为没有这样的策略，而是把别人视为彼此分离的交易场所连接起来，并搭建跨市场执行所需的基础设施。

“这首先是一个研究和工程问题，然后才是资产配置问题，而这正是我希望把注意力放在的业务部分。”

从投资协议到参与协议

在谈到实际操作时，Shmertz表示，BR Capital对CoW Swap的支持，是投资与运营工作交汇的一个例子。通过他创办的独立研究和工程公司BR Labs，团队还通过自有求解器BRRRolver参与CoW Protocol。

对于不熟悉DeFi的人来说，求解器（solver）是专业执行者，负责竞争性地完成用户的交易指令。用户给出可接受的结果，求解器则负责想办法如何执行。CoW Protocol的合约会强制执行用户签署的约束条件，包括适用的价格和数量限制。

当被问及亲自参与协议内部运作、而不仅仅是作为投资人，会学到什么时，Shmertz表示，除了支持一个协议之外，团队现在还在协议内部做执行工作。

“这体现了投资者兼建设者的角色：一边评估金融系统，一边构建参与其中的软件。”

BR Capital接下来会走向哪里

在谈到BR Capital未来时，Shmertz表示，流动性策略就是公司下一步的方向。

“这不是在风投业务旁边再加一条对冲线，而是我们正在走向的方向，我们的研究、工程和资本都会反映这一点。”

他表示，风投是公司走到今天的一部分，它让公司多年接触到如今流动性策略所运行的协议和团队；而他自己在这个市场的十年经历，也让公司更容易看到其他人会把它们视为分离的市场之间的联系。

“如果未来出现某个机会，支持一个协议和在协议内部构建本身就是同一个决定，就像CoW这样，我们会抓住它。但我们不是在寻找下一个风投组合，我们是在建设一家交易业务公司。”

“这比简单配置资本然后等待要难得多，但这也是我们认为真正值得做的工作。”