Alphabet、Amazon和Microsoft的云业务都在加速增长，但市场如今想看到的是现金流，而不只是增长。

上周五，美股下跌，令全周收跌。道琼斯工业平均指数（DJIA）周跌0.85%，标普500指数（SPX）跌0.57%，纳斯达克100指数（NDX）跌1.98%。这一大型科技股基准指数进入了今年第三次技术性回调。

即将到来的美国中期选举，正在给本已紧张的市场增添相当大的波动。历史上规模最大的加密货币盗窃案也打击了风险情绪：全球最大加密货币交易所Binance报告称，黑客攻击影响了价值63亿美元的资产。中心化交易所——这与加密货币最初的去中心化理念本身相矛盾——再次被证明是薄弱环节。尽管如此，Binance遭黑客攻击事件虽然规模巨大，但只是给本已酝酿中的市场风暴又添了一把火，市场大部分焦点仍集中在AI龙头身上。

周后段下跌似乎正变成一种惯例，上周也不例外。周一，Anthropic提交IPO申请，披露了突出的营收增长等数据，重新点燃了市场对科技股的乐观情绪。Meta（META）大规模AI融资计划也受到关注，但并未主导市场走势，因为投资者一边消化Anthropic首次提交文件中的惊人数值，一边等待密集财报周和美联储政策会议。

接下来几天，科技股继续领涨。Broadcom（AVGO）一笔规模庞大的AI基础设施交易支撑了AI交易。华尔街银行和Blackstone安排了630亿美元融资，用于购买Broadcom为Anthropic提供的定制AI加速器和网络设备；作为定制芯片领域的领导者，Broadcom通过为未来租赁设备的价值提供支持，帮助促成了这笔融资。

周三，美联储决策者形容美国经济“强劲”，较此前“稳固”扩张的表述有所上调，并补充称就业市场依然稳健。由于经济增长被认为足以让通胀维持高位，美联储如市场预期那样维持利率不变。第二天公布的数据也印证了这种经济强势：第三季度实际GDP按年率计算增长3.4%，明显高于预期。超预期主要由强劲的消费者支出，尤其是与AI相关的企业投资推动。

然而，市场并未理会这种由AI驱动、韧性十足的增长。随着科技巨头股价下挫引发避险需求，风险偏好迅速降温，美国国债收益率下行。Alphabet（GOOGL）引发了这轮抛售，其股价周四暴跌逾12%，创下有记录以来最差单日表现。这次暴跌抹去了大约5000亿美元市值，是历史上第二大单日市值蒸发，仅次于NVIDIA（NVDA）在2025年初近6000亿美元的单日跌幅。

讽刺的是，Alphabet几乎在所有方面都交出了成绩，唯独在自己的核心地盘失手。其云业务增长再次大幅提速，在超大规模云服务商中增速最快。公司重新夺回AI模型前沿的领先地位，定制芯片销售也取得巨大进展。然而，这家搜索巨头偏偏在搜索业务上失足。其“现金奶牛”业务的营收增速放缓，因为AI Mode搜索目前的变现能力较弱，却已占据主导。更广泛地看，要证明累计数千亿美元投资周期合理所需的大部分回报，仍在未来；而维持并加深AI领先地位所需的资本开支，则继续拖累自由现金流转负。

Amazon（AMZN）进一步打击了市场情绪。该公司披露，其电商业务录得三年来最慢增速，同时在AI上的支出高于预期。Amazon的云业务表现强劲：全球最大云服务商AWS在AI需求推动下连续第六个季度加速增长，首席执行官Andy Jassy预计，未来5到10年云业务规模将达到1万亿美元。然而，仅第三季度770亿美元的资本开支，以及全年支出预计达到2200亿美元，导致了大额自由现金流流出。Google和Amazon的这种局面，引发了市场担忧：这些原本盈利丰厚、现金流充沛的传统业务，正在被公司的AI押注所蚕食。

随着科技巨头通过大举投入冲向AI竞赛前列，其中许多公司正从“现金流机器”转变为大举借款者，这也加剧了近几个月AI交易的脆弱性。投资者的耐心正在减弱。即便是Microsoft（MSFT）——其Azure云业务保持快速增长，同时控制住支出并维持正向现金流——也未能躲过这轮冲击。

市场早已过了仅凭需求飙升就能支撑投资者乐观情绪的阶段。看起来，本季度市场也已经走过了仅靠营收增长就能维持叙事的阶段。三大AI云领导者都在加速增长，只是产能限制阻碍了它们取得更大增幅。所有人都明白，产能需要资本开支，但投资者开始怀疑，持续加速增长是否值得当下放弃投资回报率。没错，AI是一场深刻的技术革命，也是百年一遇的金融机会。但市场还能容忍多久这样一种AI基础设施建设：它不断吞噬自由现金流，并且依赖大规模借款？