8 月 20 日，以太坊单日上涨约 18%，创下近两年来最强单日表现之一。外媒评论认为，这轮上涨虽然带动衍生品市场大规模空头平仓，却没有触及 Aave 借贷结构中更值得警惕的一层风险：少数高杠杆仓位承担了平台近半债务。
Aave 是当前规模最大的去中心化借贷协议之一，总锁仓价值约为 122 亿美元。文章援引链上数据称，平台上约 9% 的仓位，承担了接近一半的总债务。这些仓位大多围绕同一种交易展开：把 ETH 质押衍生品作为抵押物，借出 WETH，再继续质押并循环放大头寸。
9% 仓位承担近半债务
这类仓位的共同点，是抵押物高度集中在流动性质押和再质押代币上，包括 weETH、rsETH 和 wstETH。其中，weETH 单独占相关抵押物的约 42%，这批仓位的债务则主要是 WETH，占比约 73%。
文章称，这部分仓位的债务加权贷款价值比接近 90%，平均健康因子约为 1.06，债务权益比约为 10.7 倍。换句话说，安全垫已经很薄，只要抵押物相对 ETH 的价格偏离进一步扩大，清算就可能迅速发生。
- Aave 总锁仓价值约 122 亿美元
- 稳定币存入规模约 89.8 亿美元
- 稳定币借出规模约 74 亿美元
风险不在 ETH 上涨，而在脱锚
文章认为，这类策略的核心并不是单纯押注 ETH 上涨，而是押注质押衍生品与 ETH 之间维持紧密锚定。交易者先存入 weETH 或 wstETH 等代币，再借出 WETH，随后把借来的 WETH 再次质押，反复循环，以放大质押收益。
问题在于，一旦这些包装后的质押代币相对 ETH 出现折价，整个结构就会承压。按文中测算，若相关代币较 ETH 出现约 8% 至 9% 的折价，这批平均健康因子仅 1.06 的仓位就可能陆续跌破清算线。
文章提到，Aave 在 2026 年 3 月曾因风险预言机参数滞后，触发约 2600 万至 2700 万美元的 wstETH 清算。虽然当时影响范围有限，但已显示出预言机延迟与集中仓位叠加后，可能放大损失。
ETH 大涨暂时掩盖了问题
这篇评论认为，8 月 20 日 ETH 大涨之所以没有引发链上风险，是因为价格上行改善了相关仓位的健康因子，质押衍生品也大体跟随 ETH 上涨，未出现明显脱锚。
但这并不意味着风险已经消失。相反，价格上涨可能让部分交易者继续加杠杆，使仓位在更高价格水平上重新回到相近的健康因子区间。若后续 ETH 回落，或质押衍生品流动性转弱，压力可能重新集中到这批仓位上。
文章还指出，DeFi 借贷协议没有传统市场中的停牌机制，也不存在人工追加保证金的缓冲时间。一旦健康因子跌破 1，清算会在链上自动执行。如果大量账户同时触发，卖出同类抵押物本身又会进一步压低价格，形成连续清算。
历史上并非没有先例
文章回顾称，类似偏离并非假设。2022 年 6 月 Terra/Luna 崩盘期间，Lido 的 stETH 一度较 ETH 折价约 7%；同年 11 月 FTX 风波扩散时，Rocket Pool 的 rETH 也曾短暂跌破锚定。虽然这些偏离最终收敛，但若叠加高杠杆借贷仓位，链上清算会更快发生。
这意味着，市场关注 ETH 单日涨幅和空头爆仓之际，Aave 上更深层的问题并未被真正检验。文章的核心判断是，决定这类仓位是否安全的，不只是 ETH 能否继续上涨，更是质押衍生品在压力环境下能否维持与 ETH 的价格关系。
