对冲基金正成为规模约30万亿美元的美国国债市场中一股不容忽视的力量，而此时一些传统长期投资者正在寻找其他选择。

CNBC援引专家称，这一变化有助于在政府债务不断增加之际为国债找到买家，但也可能让全球最大的债券市场变得更加脆弱。

美国财政部金融研究办公室上月表示，对冲基金持有的现金国债在2025年底达到2万亿美元，较五年前几乎增长三倍。可交易的国债债务——即在二级市场交易的部分——为28.9万亿美元，这意味着对冲基金的占比创下7%的纪录。

更近期的美联储数据显示，对冲基金在2026年上半年仍是国债净买家。国内对冲基金第二季度净买入606亿美元，高于第一季度的264亿美元，使上半年买入总额约为870亿美元。

对冲基金的兴趣出现在国债市场一个尤为敏感的时点：10年期美债收益率周一升至2007年以来最高水平，30年期美债收益率周二升至2002年以来最高水平。

瑞士联合私人银行（Union Bancaire Privée）对冲基金专家Ricky Siao表示：“与其他类型投资者相比，对冲基金通常使用相对激进的杠杆，因此可能放大系统性风险。”

“当极端情况或危机情景导致被迫去杠杆时，可能引发更广泛的流动性和金融稳定事件。”

一种不同的买家

养老基金传统上会买入长期政府债券，因为较长的投资期限使其能够将资产与未来数十年的负债相匹配。

但经合组织（OECD）称，包括从确定给付型计划向确定缴款型计划转变在内的结构性变化，正在削弱养老基金对长期政府债券的兴趣。确定给付型计划承诺固定给付，而确定缴款型计划的价值取决于投资回报。

与此同时，一些养老基金正增加对收益更高、流动性更差资产的配置，例如私人信贷。Mercer称，2025年机构投资者向私人信贷工具投入近3000亿美元。

监管机构也已对对冲基金参与度上升带来的风险发出警告。美联储在5月的金融稳定报告中表示，对冲基金杠杆仍接近纪录高位，且集中在大型基金之中，杠杆策略支撑着其在国债和其他市场中的大量头寸。美联储称：“如果基金突然失去融资渠道，高杠杆可能引发外溢效应。”

国际清算银行今年早些时候进一步警告称，对冲基金成为政府债券市场核心中介的上升趋势，带来了“新的金融稳定脆弱性”。该机构表示，它们对杠杆和短期回购融资的依赖，可能使核心市场更容易受到突然去杠杆和市场功能失调的冲击。

对冲基金并不是单纯因为喜欢收益率才买入国债。

AdvisorShares创始人Noah Hamman表示：“它们非常不同，大多数养老基金和保险公司都有非常长期的时间跨度，重点是负债匹配。对冲基金关注的是业绩，通常更偏短期，追求高水位线和跑赢基准的回报。”

压力测试

对冲基金的大量活动涉及相对价值策略，旨在利用密切相关证券之间微小的价格差异。其中最突出的一种是国债现券-期货基差交易，即基金买入现券国债，同时卖出对应期货，预期从两个市场的价差中获利。

由于现券与期货市场之间的价差通常极小，基金往往会使用大量杠杆来获得可观回报。回购融资使它们能够以国债作为抵押借款，并建立远大于自有资本的头寸。

已有迹象显示，随着国债抛售加剧，对冲基金正变得更加谨慎。摩根士丹利估计，杠杆化的国债基差交易头寸今年已下降约20%，至1.2万亿美元。

不过，这种回撤并不一定意味着对冲基金在大举抛售国债，因为美联储数据显示，它们在第二季度之前仍是净买家。

但这一退缩凸显出，当市场环境变化时，杠杆头寸可以多么迅速地转向，也强调了在压力时期出现无序平仓的风险。

Agecroft Partners创始人兼首席执行官Don Steinbrugge表示：“最大的风险是基差交易，即对冲基金同时买入国债票据并卖出该票据可交割的期货合约。这些交易利润很薄，杠杆往往可达20倍，甚至更高。”

“正如我们在2020年3月看到的那样，当时国债市场流动性急剧恶化，杠杆基金可能被迫迅速平仓。这会造成保证金追缴、被迫卖出和进一步市场波动的恶性循环。”

波动率飙升可能迫使杠杆化对冲基金追加现金或平掉交易。相关抛售会压低价格、加深亏损，并迫使其他基金退出。

除了风险之外，专家也指出了对冲基金在国债市场中的积极作用。

Hedge Fund Research总裁Ken Heinz表示，对冲基金愿意交易而不仅仅是持有债券至到期，这可以在上涨和下跌阶段都提供双向流动性，最终有助于稳定利率波动并降低波动率。

因此，争议并不在于对冲基金天生对国债市场有害。在正常情况下，它们的交易可以改善流动性并帮助纠正价格偏差。

Steinbrugge表示：“监管机构在制定政策时，应在权衡对冲基金提供的市场流动性好处的同时，关注无序平仓的潜在风险。对冲基金在国债市场中日益重要的角色，既是流动性所必需，也可能成为系统性风险的来源。”