随着政府债务摇摆不定，全球资本正把微软和Alphabet的债券视为新的避风港——即便收益率上升正在威胁更广泛的AI交易。

主要股指在周五收盘时表现强劲，并录得连续第四周上涨，科技股从本周中段的急跌中反弹。标普500指数（SPX）本周上涨1.15%，纳斯达克100指数（NDX）和道琼斯工业平均指数（DJIA）分别上涨0.24%和0.93%。

大型科技股基准指数在周一和周二连续创下纪录，但随后两天因油价上涨以及对全球债券抛售的担忧而大幅回落；一则媒体报道又引发了新的AI营收担忧，进一步火上浇油。英国《金融时报》报道称，OpenAI截至9月底的年化营收运行率接近500亿美元，比投资者此前流传的约700亿美元低约200亿美元。市场将此视为AI需求可能放缓的信号，触发科技股和半导体股大幅下跌。

幸运的是，第二天市场意识到，真正的问题只是会计口径差异，而不是OpenAI底层需求或增长真的放缓：这家ChatGPT开发商披露的是扣除云合作伙伴分成后的净额，而一些与竞争对手Anthropic的比较使用的是总额口径。此外，OpenAI表示，预计其年化营收运行率将在今年年底前至少达到700亿美元，尤其受企业业务强劲增长推动；其第三季度企业业务年化运行率增速据称超过100%。

尽管有这一澄清，纳斯达克100指数周五的上涨仍在一定程度上受到电信股抛售拖累，包括T-Mobile（TMUS）和AT&T（T）。在SpaceX（SPCX）宣布达成收购全国性低频频谱组合的交易后，这些及相关股票大幅走低，市场担忧Starlink Mobile可能成为传统无线运营商更有力的竞争对手。

更广泛的宏观和市场动态也支撑了科技股反弹。投资者将美联储会议纪要解读为央行暂无立即加息计划，决策时间被推后到年底。在当前市场情绪下，这几乎等同于永远。与此同时，随着伊朗局势升级担忧缓解，以及特朗普宣布与俄罗斯达成柴油供应协议，油价小幅回落。10年期美债收益率在周三升至24年来高位后有所企稳。尽管全球债券市场承压、主要经济体收益率普遍大幅上行，但美国股市愿意忽视这场正在酝酿的危机，因为AI叙事依然完好。

从预测来看，AI经济似乎仍在顺利运转。FactSet最新估计显示，标普500成分公司第三季度盈利增速预计将超过35%。其中，能源板块预计领涨，但主要得益于较低的同比基数。与此同时，第二季度季报季的增长领跑者正在加速，科技板块预计盈利将飙升超过65%，由Alphabet（GOOGL）领衔的通信服务板块预计增幅将超过50%。

总体而言，财报是延续AI行情的关键，除非债券市场继续滑向危机，否则它们很可能会压过其他日内市场波动。虽然出现类似全球金融危机（GFC）的崩溃并非大概率情景，但一种“正常”的危机——即由于市场对政府债券信心减弱而导致收益率持续走高——对股市构成严重威胁，而AI交易是其中较脆弱的领域之一。

至少在一段时间内，超大规模云服务商（hyperscalers）大概还能撑住，但AI生态系统的其他部分将承受冲击，而这最终迟早会反噬云计算供应商。与以往许多类似情况不同，如今的威胁不是企业发行人的信心突然恶化、从而导致相对国债利差飙升，而是债务的绝对成本。投资级公司债目前平均较美债有0.82%的利差，而在2020年新冠疫情市场恐慌高峰期这一数字约为3.5%。评级最高、基本面最稳健的美国非金融公司微软（MSFT）支付的美债利差极小——但在美债收益率处于20多年高位的情况下，这一增幅仍然很大。

超大规模云服务商和AI领军企业今年已发行了大量债务，并计划进一步融资，因为即便是Alphabet或亚马逊（AMZN）庞大的现金流，也难以支撑这项改变世界的技术所对应的天文数字成本：2027年的估算显示，AI资本开支将进入万亿美元区间，而近期一份NBER报告则称，到2032年美国AI建设的总成本将达到9万亿美元。

与此同时，世界各国政府也需要出售债务来为不断扩大的赤字融资，这推高了债务与GDP之比。在当前这种环境下，尤其是在美国以外地区经济增速预期被下调、而通胀率仍然偏高时，投资者会要求更高收益率，才愿意把钱借给政府。当投资者看到一个健康得多的替代选择时，这种信任会进一步受损。

确实，为什么投资者要买一个长期处于政治危机、经济增速接近零、债务规模已经与经济体量相当甚至更大的国家债券，而且看不到任何可行的偿还路径——比如法国OAT或英国金边债券（Gilts）——只为了获得4.7%至5.6%的收益率；而他们完全可以在微软或Alphabet债券上获得相近收益，这些公司基本面极佳、增长迅速，信用评级甚至高于这些政府，债务与企业价值比更低，而且有清晰的投资回报路径。

某种程度上，帮助美国科技巨头为AI建设融资，已经变成了规避政府债务风险的一种避风港。全球资本正理性地把最强的美国科技资产负债表视为更高质量的价值储存工具，也视为参与AI投资周期的载体。