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恢复性的休整与不健康的停滞之间，差别就在于时间。区分韧性与疲态并不总是容易。

标普500指数已经横盘数月，上周一度回落到6月1日首次触及的水平。过去三个月里，该指数几乎一直处于8月3日至4日那波两天强劲反弹所覆盖的区间内。

与此同时，曾经领涨的AI交易板块——以 iShares AI Innovation ETF 为代表——相对于等权重标普500指数一度下跌35个百分点，随后收复了一半失地，又回吐了大部分反弹。

抛开这段过程给所有人留下了大量时间和空间去过度解读不谈，这种持续的反复震荡和仓位冲击，从战术角度看也带来了一些积极作用。

它在半导体以及其他曾经的动量型AI硬件概念股中制造了短期洗盘条件。与此同时，从可选消费到工业股再到银行股等市场中的周期板块，也因更高的债券收益率和居高不下的油价而出现了两位数回撤。

股票投资者明显更偏好质量和防御，而债券市场开始更严格地配给增长资本，提高了那些边际性AI数据中心借款人的融资门槛。

在这一过程中，一些熟悉的跨市场关系也被打乱：美国国债收益率不再与油价高度同步，尽管原油仍高于每桶100美元，收益率却已从高位明显回落。标普500与美债收益率之间原本的负相关也有所松动，因为债券市场的买盘似乎更多与AI建设进程中的波折有关，而这也拖累了大型科技公司。

高盛股票交易台上周末指出，市场存在“交易员疲劳”，部分原因是动量因子股票篮子在2026年里已有30次单日涨跌幅至少达到5%，这一频率高于任何其他完整年份，甚至包括2000年、2009年和2020年等出现危机的年份。高盛表示：“不确定我们还能承受多少次主题叙事的反复翻转。”

当然，困惑和压力最终也可能重置仓位和态度，并带来积极效果。Macro Risk Advisors 的 John Kolovos 每周跟踪的情绪与仓位综合指标，正接近一个适合战术性反弹的“绝佳切入点”，他表示。按多数衡量标准，对冲基金已大幅削减科技股杠杆和敞口。德意志银行称，广义机构在科技板块的仓位并不比伊朗战争期间的低点高多少，而且“最近两次科技股反弹都与强劲财报发布同时出现”。

这一背景下，Alphabet、Amazon 和 Microsoft 这些超大市值云平台本周将公布业绩。与此同时，Anthropic 的IPO申报文件显示其经营指标良好，且在IPO募集资金到账前就拥有1000亿美元现金，这或许会缓解一些AI融资焦虑；此外，黑石为 SpaceX 的资本支出提供融资，以及博通安排630亿美元为 Anthropic 的芯片筹资，也有助于缓和这种担忧。

AI交易要获得一些喘息空间，眼下还谈不上“非此即彼”的时刻，但已经相差不远。

如果说投资者撤退和风险偏好减弱的证据中还有一个令人不安的例外，那就是散户仍在持续买入那些看起来最糟糕的科技股图表。

Citadel Securities 股票及股票衍生品策略主管 Scott Rubner 周五在周四科技股大跌3%之后写道：“尽管多家卖方机构评论称散户已经投降，但我们的平台数据显示恰恰相反。”也就是说，Citadel 作为主要做市商所处理的散户订单流显示，散户正在极度抄底杠杆半导体ETF、Micron、Meta 以及其他遭重挫的个股。这与 Robinhood 的数据相符；据该公司旗下 Sherwood Media 报道，Robinhood 交易者周五在 Bloom Energy 下跌11%时蜂拥买入，净买入量创下该股历史第二高单日纪录。

这种在大幅走弱时激进买入的行为，虽然在某种程度上令人印象深刻，甚至让一些人钦佩，但它通常并不会与重要市场低点同时出现。Citadel 的数据显示，3月末和7月末的市场底部，恰恰出现在散户恐慌性卖出、连续一两周净卖出的阶段。

这并不是说，散户顽固地逢低买入就不会让受重创的板块出现一些反弹，但这很可能会限制反弹的强度和持续性。

市场温度计

Macro Risk Advisors 的 John Kolovos 对最新读数表示：“情绪和广度终于给了我们一些值得喜欢的东西，绝佳切入点也许正在临近，但宏观环境必须配合。我们的研究表明，在金融条件依然紧张的情况下，动能改善历史上往往带来令人失望的回报，并使市场面临左尾风险或回调的严重脆弱性。”

街头观察

有时候，要评估证据的分量，需要等待很久才能看到全部证据。我承认，过去几个月的焦虑性震荡和估值压缩，已经为向上意外和一轮缓解性上涨创造了条件。

但从更大的图景看，我仍想对变化中的大气环境保持警惕。

正如我在这份通讯推出后的几周里所指出的，我认为我们正在感受到周期后段的震动——市场领导面变窄、投资者不愿为快速盈利增长支付更高估值、收益率曲线趋平、信贷市场更为吝啬。

我曾提出，市场可能在告诉我们，公司正在通过前置资本支出循环实现“超额盈利”。伊朗战争及其宏观扰动，很可能阻止了AI主题演变成全面泡沫，只把疯狂限制在半导体及相关板块。但这并不意味着本轮周期一定会重新膨胀成一个更广泛的泡沫。

我也认为，即便股票表现不错，债券如今也能提供有用的收益缓冲，以对冲集中化股票风险。

去年这个时候，周期板块跑赢、财政顺风临近以及信贷环境温和，都在告诉我们，不必担心2026年的经济增长。那么，如今防御股领涨、财政推动力减弱以及企业信贷不稳，又在向投资者耳边低语什么呢？

我也相信均值回归的规律，尽管它只会间歇性地被兑现。Ritholtz Wealth Management 的 Ben Carlson 在其博客“A Wealth of Common Sense”上的一篇文章，详细讨论了标普500过去15年的优异回报，以及这对未来可能意味着什么。

TS Lombard 的 Dario Perkins 这篇文章在过去几天里被大量转发，理由充分。这是一个表述清晰、也令人警醒的思考实验，探讨AI繁荣如今如何可能正在孕育自己的严重崩盘。

收盘观察

资金向纯粹、传统防御型股票迁移的过程有些过于机械，以至于很难断定这完全是宏观层面的“信号”，因为那种因子轮动看起来几乎像是按剧本上演，反而不太可信。

不过，结果确实是消费必需品与科技股的估值正在趋同。对当下这一代投资者来说，这或许显得有些反常，但曾经有一段时间，必需消费品因其稳定性和持久品牌而享有估值溢价，而科技股则被视为周期性强、变化无常。

宝洁长期以来一直是消费品行业的标杆，其管理质量的象征意义，就像 Pampers 之于纸尿裤一样。某种程度上，Google 也几乎成了“上网搜索”的代名词。

你是把这种市盈率交叉看作世界秩序正在恢复正常，还是把它看作 Alphabet 股价的强烈买入信号，这取决于你是哪一种投资者。

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