美國證券交易委員會（SEC）剛才給加密發行方送上一份他們自3月份以來一直等待的說明：更清楚地劃定一個功能性區塊鏈項目與未註冊證券發行之間的界線。9月25日，SEC工作人員發布了一組新的加密FAQ，逐項說明該機構此前對聯邦證券法的解釋，如何適用於質押收據代幣、營銷措辭、代幣回購，以及「幫助網絡成長」何時會變成監管機構所稱的關鍵管理努力。

Dintlha tsa Botlhokwa

• SEC工作人員於9月25日發布FAQ，澄清其3月對聯邦證券法的解釋如何適用於加密資產，包括質權收據代幣。
• 發行方對功能性或去中心化的自我表述——而不仅仅是 SEC 的定義——決定了其承諾的工作是否已經完成。
• 網路上線後的維護、升級和開發資金支持，通常不屬於 Howey 测试中的關鍵管理努力。
• 質押收據代幣可能被視為數字工具或數字商品，這取決於其結構以及是否與功能性網絡相掛鉤。
• CFTC 在9月24日單獨更新了自己的加密貨幣 FAQ，涉及代幣化客戶資金和基於區塊鏈的記賬。

SEC 發布新 FAQ，澄清加密資產監管框架

週五真正發生了什麼變化？簡而言之，規則本身沒有變，但解釋變得更清晰了。SEC 公司財務部發布了這份指引，說明其3月份的解釋性發布——也就是首次在證券、數字商品以及與加密資產相關的投資合同之間劃清界限的那份文件——應如何應用於發行方在現實中不斷遇到的場景。

3月的那份發布建立了一個分類框架，用來區分非證券類加密資產，以及可能附在其銷售之上的任何投資合同。新的 SEC 加密 FAQ 沒有重寫這一框架，而是回答了更具體、也更實務的問題：網絡上線後會發生什麼、質押收據代幣應如何分類，以及公司營銷何時會跨入監管機構會視為與證券相關的承諾。

FAQ的範圍及其與3月解釋的關係

工作人員明確表示，9月25日的這份文件不會創設新的法律。這些 FAQ 沒有法律效力，不會改變或修訂適用的法律，也不會產生任何新的或額外的義務——它們只是說明公司財務部工作人員如何理解現有框架在這些具體問題上的適用方式。這個區別很重要，因為 SEC 在8月還另外提出了一項更廣泛的規則《 Regulation Crypto Assets 》。該提案包含一項有條件的安全港，要求發行方永久完成或停止其承諾的管理工作——但它仍處於規則制定流程中，與本周的 FAQ 完全分開。

發行方在功能性和去中心化中的作用表述

更具影響力的一項澄清，涉及誰來決定一個網絡是否“功能性”或“去中心化”到足以產生法律意義。SEC在3月給出的定義建立了分類框架，但並不能決定發行方是否履行了其對買家的具體承諾。相反，門檻由發行方自己的表述來設定。實際上，這意味著，如果一家公司告訴投資者其網絡會在某個時間點“完全去中心化”，那麼判斷標準就是它自己設定的這一門檻，而不是某份通用的SEC清單。

上線後的活動、營銷與投資合同考量

一旦網路上線並開始運行，持續的開發工作是否仍會使其暴露於證券規則之下？通常不會——但答案在很大程度上取決於發行方實際承諾了什麼，以及其在項目上線後如何描述該項目。

上線後服務與 Howey 测试中的關鍵管理努力

工作人員表示，一旦加密系統具備相關功能，用於保障、維護、改進或增強該系統的服務——或為了擴大網絡效應而採取的各項努力，包括為開發項目提供資金——通常不構成 Howey 测试中的關鍵管理努力。對於那些在系統上線後仍持續發布更新、並擔心持續參與本身會讓代幣事後被認定為證券的團隊來說，這是一項重要的澄清。此处的限定也很關鍵：這一結論僅適用於工作人員認為已經具備功能的系統，而不適用於尚未達到這一門檻的網絡上的持續開發。

營銷也得到了同樣細致的處理。推廣網絡的現有能力，通常本身並不構成對關鍵管理努力的承諾。對未來功能的願景式表述也是如此，只要這些功能沒有與持有人獲利潛力掛鉤。不過，工作人員反複強調，任何一條具體溝通是否越線，仍取決於具體事實和情況——並不存在一套能讓營銷措辭自動安全的通用模板。

質押收據代幣與收據的分類

質押已經成為加密領域中最棘手的問題之一，而這部分指引正是 SEC 尝試為其建立秩序的地方。

質押收據代幣何時可被視為數字工具或數字商品

工作人員表示，代表某種數字商品、且本身不受投資合同約束的質押收據代幣，可以被视为數字工具，因為它僅證明了底層資產的所有權。但由基於協議的流動性質押服務商發行的代幣，也可能被歸類為數字商品，前提是其價值與功能性加密系統的程序化運作內在相關，並由供給需求動態驅動，而非由中心化發行方的承諾驅動。

收據的定義與特徵

FAQ還明確指出，在這種情況下，什麼才算「收據」。這種文件僅是確認一定數量的資產已交由托管方保管，並作為存款人所有權的證明——僅此而已。它不會改變底層資產的權利或收益，也不能給持有人帶來額外的財務激勵。重要的是，收據的發行方不得轉移、借出、質押、再質押或以其他方式使用該已存入的資產，而該資產也不能被發行方自身的債權人所追及。持有人仍可能獲得底層資產產生的質押獎勵——但收據代幣本身並不創造這項權利，也不會決定其規模。

發行方控制、代幣回購與交易平臺角色

對於市場參與者而言，這份發布最實用的部分在於：發行方在上線後可以說什麼、做什麼，而不会意外地重新引發證券問題。

功能性網路上線後發行方的表述與投資合同的形成

一旦一個功能性加密系統發展到沒有任何單一方——無論是最初的發行方還是其他任何人——能夠控制其成敗的程度，發行方對該網絡所發表的聲明，通常不會構成新的投資合同。工作人員的回應將這一點直接與控制權掛鉤：如果沒有人擁有與 Howey 分析相關的影響力，那麼原團隊持續發表評論就不太可能觸發新的證券風險。

代幣回購公告如何隨網路狀態而變化

回購是整篇發布內最明確的分界線之一，但它會隨著網絡狀態的不同而產生明顯的差異。對於功能性的加密系統而言，宣布回購計劃並不構成對關鍵管理努力的承諾。但在系統尚未達到功能階段之前，情況就會相反：如果發行方將回購描述為能為代幣持有人帶來收益或回報，那麼這一公告就可能被視為此類承諾。換言之，同樣的公司行為，會因爲網絡所處的發展階段不同而受到完全不同的解讀。

CFTC 更新代幣化資產與區塊鏈記賬規則說明

本周並非只有 SEC 在推動加密指引。商品期貨交易委員會（CFTC）於9月24日，也就是 SEC 发布的前一天，更新了自己的加密相關規定，涵蓋了兩個對於建在區塊鏈基礎設施上的公司越來越重要的領域：客戶資金如何投資於此前獲准資產的代幣化版本，以及公司如何使用基於區塊鏈的系統來滿足記賬要求。受監管的期貨公司和清算機構可以將客戶資金投資於已獲批准資產的代幣化形式，前提是滿足現有的投資和託管要求；而使用區塊鏈來滿足法定記賬要求的公司，即便區塊鏈或其區塊瀏覽器出現故障，也仍必須能夠提供這些記錄。

綜合來看，SEC和CFTC的發布都指向同一個底層動向：監管機構正試圖通過工作人員的解釋來回答具體的、反複出現的合規問題，而不是等待新的立法。對於在質押產品、回購計劃或區塊鏈記賬方面摸索前進的發行方和平台來說，本週的指引提供了更清晰的邊界——即便底層規則本身並沒有發生變化。

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新的 SEC FAQ 明確了哪些加密資產監管問題？

它們澄清了 SEC 在 2026 年 3 月對聯邦證券法的解釋如何適用於加密資產，包括質權收據代幣、營銷主張以及上線後的活動。

發行方表述如何影響加密系統的分類？

發行方的表述決定了功能性的或去中心化的門檻，而這些門檻會影響加密系統是否符合SEC的分類框架。

上線後的維護或開發服務是否構成 Howey 測試中的關鍵管理努力？

通常不構成。上線後的維護、改進或促進網絡效應的努力，一般不屬於關鍵管理努力。

本文由人工智能協助生成，並經編輯團隊審核。