黃金正經歷一場「教科書式」的失靈。所有本應推動黃金價格上漲的宏觀因素同時出現，但黃金價格卻反方向下跌，並在上周五跌破4000美元這一關鍵整數關口。高盛的最新分析揭示了這場異常拋售背後的主要推手，並警告稱，市場結構尚未出清，下行風險仍存。

上周五，12月黃金期貨收於3898.90美元/盎司，單日下跌3.3%；現貨黃金價格觸及2025年10月以來的最低水平，較1月份的近5600美元歷史高點累計回落約30%。高盛大宗商品團隊在每週報告中指出，這次跌破4000美元發生在市場面臨週末地緣風險、整體風險偏好收縮的背景下。當日CME成交量較前一日激增80%，GLD ETF單日成交約40億美元，位列當日全市場ETF成交額第七位。

高盛分析师Robert Quinn在報告中指出，自9月22日以來，市場已累計拋售黃金期貨頭寸195億美元，且拋售節奏持續加快。值得注意的是，此次拋售的主力並非通常被歸咎的对沖基金，而是來自「其他」類別及不可報告類別的資金，兩者合計佔總拋售量約95%。同時，期權市場的看跌情緒已升至一年來的85百分位高位，市場正在為進一步下跌積極佈局保護。

這場拋售的核心矛盾在於：支撐金價的結構性買盤——各國央行——依然存在且持續進場，但其買入節奏遠慢於目前的拋售速度。「價格不敏感」的買家遇到了同樣「價格不敏感」的賣家：央行不在乎價格高低持續買入，而主權國家等大型持倉方為滿足流動性需求，也可能不计價格地拋出黃金這一最具流動性的儲備資產。在這兩股力量的博弈中，速度更快的一方暫時佔據上風。

拋售規模與節奏：連續五週、195億美元

根據高盛對 CFTC 持倉報告的分析，在10月20日至27日的觀察期間，投機性黃金拋售進一步加速。管理型資金、其他類別及不可報告類別合計拋售80億美元，為連續第五週錄得看跌資金流出；五週累計拋售規模達195億美元，其中平倉52億美元，新建空頭28億美元。

按約4000美元/盎司計算，195億美元對應約490萬盎司，折算約150噸黃金。高盛自身的央行購金追蹤模型顯示，官方部門目前的購金節奏約為每月85噸。換言之，投機性資金在五週內的拋售量，相當於央行近兩個月的購金總量。

更值得關注的是拋售主體的構成。對沖基金（管理型資金）在這輪拋售中幾乎缺席，“其他”類別及不可報告類別合計貢獻了約95%的拋售量，其中“其他”類別的多頭平倉規模達40億美元，是最主要的拋售來源。按CFTC定義，“其他”類別涵蓋家族辦公室、自營交易商及其他非對沖基金性質的大型賬戶，屬於換手率較低、持倉更具粘性的“慢錢”。

宏觀信號全部失靈：主權流動性管理的陰影

此輪金價下跌的異常之處在於，所有傳統的利多因素均已到位。在觀察期間內，美國10年期實際利率下行11個基點，股市承受壓力，中東地緣局勢持續緊張——這三項以往都是黃金最可靠的上升催化劑。然而，金價在此期間仍下跌1.6%。

Robert Quinn 將部分原因歸結為「對主權流動性管理的擔憂」以及美元走強。同期，布倫特原油上漲4.1%，美元指數上漲0.6%。高盛指出，「其他」類別的多頭頭寸與美元及布倫特原油的滾動6個月相關性均呈「適度負相關」，即油價和美元走強時，這類多頭傾向於平倉離場。

「主權流動性管理」這一表述指向了一個讓市場不安的可能性：隨著布倫特原油持續上漲、地區衝突持續，部分石油進口國乃至石油出口國的主權實體，可能比持有黃金更需要美元，而黃金恰恰是其儲備資產中流動性最強的品種。高盛同時注意到，近期有大量黃金實物流向倫敦——而流入倫敦的金條，正是可以在倫敦市場出售的金條。

頭寸尚未平倉：下行風險仍存

高盛明確表示，此輪拋售尚未結束。截至10月27日，“其他”類別的多頭頭寸在名義規模和佔未平倉合約比例兩個維度上，均仍高於兩年中的位數水平。該類別多頭頭寸佔未平倉合約比例在10月中旬一度升至約20%，為高盛一年期圖表中的最高值；儘管經歷近期拋售後已回落至約18%，但仍遠高於2月份約11%至12%的低點。

COT 的數據截止日期為10月27日，此後市場進一步惡化。高盛數據顯示，10月27日至30日期間，黃金價格再度下跌4.3%，布倫特原油進一步上漲3.7%，成為主要壓制因素；美元和實際利率的回落已無法為黃金價格提供支撐。

在 ETF 层面，截至上周四，GLD 的持倉量仍距歷史高點僅約1%。高盛估計，即便上周五的 ETF 資金流出全部來自減倉，也不過約100萬盎司，而 GLD 的總持倉超過1億盎司。這意味著潛在的拋售壓力仍相當可觀。

Mmaraka wa Dikgetho: Maikutlo a Bearish a Tlhatlogela kwa Bogodimong jwa Ngwaga le Gompieno

期權市場釋出的信號同樣不容樂觀。根據 Quinn 的報告，黃金3個月的隱含波動率以及經標準化處理的25 delta 空頭/多頭偏斜度均出現上升，後者已達到一年期排名的85百分位。

高盛數據顯示，偏斜度從9月份的約-10大幅上升至約+6，3個月的隱含波動率從2026年低點附近的19%回升至21%以上。上周五單日隱含波動率跳升3.5個波動率點，兩週內的高頻波動率已升至18.5。六週前的9月份，市場還在爭相買入看漲期權；如今，看跌期權的溢價已升至85百分位的高位。

對此，高盛大宗商品交易臺表示，目前「期權和 delta 風險敞口有限」，正在等待重新入場的信號，尚未從多頭方向部署更多風險。

下一個支撐位與結構性多頭的長期邏輯

高盛大宗商品交易台將3850美元視為下一個關鍵支撐位，但同時承認這是一個「移動目標」，並坦言此前預期3950美元能夠守住的判斷已被證僞。3850美元距離現在的期貨價格3898.90美元不足1.5％，同時也低於高盛商品研究團隊上月在「鷹派聯邦儲備局下行情景」中設定的4070美元近期底部——當時該團隊認為，持續的央行購金將逐步抬高這一底部。

支撐金價的結構性邏輯並未改變：各國央行仍持續購買黃金，去美元化趨勢並未逆轉。高盛研究團隊維持黃金到2027年底5400美元的目標價不變，並認為官方購買黃金將是實現這一目標的主要驅動力。

不過，結構性買盤的節奏較慢，而目前的拋售速度則更快。在「其他」類別的多頭頭寸仍高於兩年來的中位數、期權偏斜度處於高位、交易臺持觀望態度、聯邦儲備局12月加息的概率被市場定價在約75%的背景下，高盛認為，阻力最小的方向仍是先向下探測——測試3850美元的支撐位，並存在跌破的可能性——之後才是央行介入逢低買入的機會窗口。尤其是如果油價在大宗商品團隊關注的「中期選舉後升級窗口」內持續上漲，這一走勢將更加明確。