今年，谨慎的投资者在市场上受到了惩罚。
按照标准的投资常识，谨慎意味着在不同资产类别之间进行分散配置，并在过程中再平衡，以保持各类资产敞口与风险分布大致一致。
如今看来，这种做法有点过时了。
长期保持股票和债券固定比例，最近更像是一个令人困惑的陷阱，而不是有用的工具。iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（AGG）今年以价格计算下跌4.8%，即便计入利息收入，总回报也为负2.2%，拖累了一个分散组合中标普500指数今年迄今14%的总回报。
在上个季度末，标普500上涨15%，AGG则大致持平，纪律严明的投资者本应卖出股票、买入固定收益，以把配置重新调回目标水平。到了本季度，这笔交易却失灵了：标普500近3%的回报几乎被债券进一步下跌完全抵消，因为基准收益率一路攀升，逼近19年高位。
这为下一轮季度再平衡创造了条件，而这一次，配置可能会重新偏向债券。如今债券的收益率缓冲已经足够大，可以在利率继续上行时提供一定保护。不过，在本季度末的最后几天里，还几乎看不到这类资金流动已经明显出现的迹象。
投资者对债券的态度夹杂着恐惧和厌恶，尽管由于财富管理机构按既定计划执行，流入固定收益基金的零售资金已经有所回升。
我发现，典型投资者看待债券下跌时的恐惧感，与他们看待股票走弱时的反应不同；后者通常更容易被视为逢低买入的机会。
很少有人会因为一只受挫的蓝筹股可能还会再跌几个百分点，就拒绝买入；但很多人却会拒绝买入一只五年期国债，尽管它的到期收益率已被锁定在5%，只因为收益率可能还会继续升到5.25%。
公平地说，那些一直持有固定收益、把它作为组合缓冲和经济疲弱时期保险的人，长期以来一直在承受负面反馈。
标普500相对于国债组合的滚动10年年化总回报差距，几乎已经接近历史高位。如下图所示，这一差距目前达到15个百分点，过去十年股票明显占优。
这首先要归因于大型股在这一轮科技领军企业推动下取得的惊人涨幅。但债券过去十年的糟糕绝对表现也帮了倒忙。
别忘了，十年前美联储才刚开始把短期利率从零利率下限往上挪一点，而通胀长期低于2%的目标。如今几乎一切都变了——包括现在进入债市的新资金所面对的初始条件：不仅名义收益率更高，实际收益率（即高于市场对未来几年通胀预期的部分）也接近20年高位。
美国银行证券股票与量化策略师Savita Subramanian给出了理由：“我们在零利率时代就一直看空债券，但现在看到的配置环境更好。为什么？从盈利收益率和股息收益率来看，如今债券相对标普500指数的吸引力，已经达到过去20多年里的任何时候都比不上的水平，而且明显高于短期存单收益率。估值并不是一个好的择时信号，但它一直是标普长期回报的强预测指标，并暗示未来十年指数年化回报为-3%。”
目前标普500的股息率低于1.4%，处于现代市场时代的低位，这也可能限制该指数未来的回报；与此同时，高等级公司债的收益率约为6%，且违约风险较低。
这并不意味着60/40股债配置有某种特殊公式，能够优化长期结果。这个说法也有点像稻草人论证。行业早已不再拘泥于这个具体比例。我自己持有一些Vanguard Target Retirement 2035基金，而在不到9年的投资期限下，它的配置仍是67%股票和32%债券。
但从更广泛的意义上说，在较长时间跨度内，用股票风险与波动更低的收益资产（或另类资产，或大宗商品）进行平衡，尚未被证明已经过时。
我想，人们也必须保持开放心态：一种前所未有的股票财富黄金时代正在展开，更高的名义经济增长率以及一场按千兆瓦级别逐步建成的供给侧生产率奇迹，可能会让较大的固定收益配置在长期里显得机会成本很高。
我总会想起已故的华尔街著名策略师Byron Wien。他曾谈到自己在20世纪50年代末进入投资行业，几乎正好是在股市股息率首次跌破国债收益率的时候。资深投资人士当时把这看作太阳从西边升起、鸟儿倒着飞：风险更高的资产却提供更低的收入补偿，这在他们看来毫无道理。
然而，这种局面已经持续了将近70年，只在全球金融危机期间短暂中断过，这是一种真正的结构性变化。
不过，再平衡和分散配置的理由，并不是为了精准抓住国债收益率的顶部，也不是因为我们对宏观和政策路径如何影响市场价格有强烈而明确的判断。之所以要这样做，恰恰是因为我们并不知道。
分散配置，是向市场诸神表达谦逊；在知情但无法保证的希望中，期待它们慷慨一些。
市场温度计
Macro Risk Advisors的John Kolovos使用多个数据点来反映投资者在说什么以及他们在做什么。
Kolovos表示，最新读数显示，尽管只有25%的股票交易价格高于其50日移动均线，且金融条件正在收紧——表现为利差扩大、油价和实际利率持续上行——但市场看涨情绪仍未重置。
街头观察
— 财经媒体正在努力梳理全球债市惨烈抛售背后的多重原因，而且并不假装能得出一个单一明确的结论。纽约时报DealBook最近的一篇文章就较好地覆盖了关键要点。
全球增长韧性、通胀黏性、私人和政府对债务的旺盛需求、央行不愿忽视高油价，以及模糊但真实存在的财政担忧。正如《东方快车谋杀案》里那样，也许所有嫌疑人都动了手，或者都试过。
— 华尔街正试图量化，超大规模云服务商在新计算能力上的激进投资究竟需要带来多少未来增量收入才能合理化；今年和明年，这类投资总额将达到约2万亿美元。数字太大，假设范围又太宽，这几乎算不上什么硬科学。不过，FT Alphaville在这里做了有益的梳理。
收盘观察
对当前市场格局的大多数描述，都会说标普500在油价和债券收益率飙升的情况下，仍然相对稳定地维持在历史高位附近，“尽管如此”依然坚挺。
但我会建议把这里的“尽管如此”改成“正因为如此”。
听起来确实有点奇怪。但事实是，油价、利率以及鹰派美联储带来的持续压力，正在拖累大多数股票市场资金；资金正从这些对宏观更敏感的板块，流向更不受经济周期影响、且更具防御性的AI驱动科技巨头，而这些巨头最终又支撑着标普500。
当然，标普500距离高点只回落了2%，纳斯达克100更接近纪录高位，但等权重标普500已回调6%，罗素2000下跌8%，KBW银行指数进入12%的修正区间，等权重可选消费板块则下跌13%。
从这个意义上说，市场同样在嘲弄股票内部的分散配置原则，就像它在资产类别之间嘲弄分散配置一样。
从某种角度看，这也是对被动指数投资的一种印证。标普500——通过其市值中40%集中在前十大科技股的极端结构——目前正在保护持有人。
眼下最关键的争论是：当前极其疲弱的市场广度，以及非科技板块中一些超卖区域，是否会在伊朗局势和债券出现任何实质性缓和时，触发一轮巨大的释放性反弹；还是说，真正需要先承压的是那些仍然坚挺的大型权重股。
这种表层之下的疲弱也提醒人们，金融条件正在收紧；如果把基准标普500及其低波动读数从计算中剔除，这种收紧会更明显。高盛的这份拆分显示，若不计入股票，金融条件几乎已经和2025年初关税恐慌之后一样紧。
这是否意味着美联储接下来不必再大幅收紧？
我们听到一种熟悉的抱怨：美联储无法“印出更多石油”，也无法直接放慢AI资本开支，所以加息只会挤压消费者和小企业。但美联储向来只掌握粗糙的工具。
2022年7月，参议员伊丽莎白·沃伦曾在《华尔街日报》发表专栏，批评鲍威尔领导下的美联储收紧政策，并写道：“更高的利率不会结束由弗拉基米尔·普京对乌克兰的战争所导致的能源价格飙升。它们也无法修复仍在受疫情冲击的供应链。”
但央行的职责往往是朝着与当前数据大致一致的方向调整，同时希望环境会自行朝有利方向发展。
在这种情况下，由于通胀驱动因素与受美联储政策利率影响的领域并不匹配，这轮周期未必意味着会出现强力加息。
KKR全球财富首席投资策略师Lauren Goodwin表示：“全球央行面临的这种‘分化困境’是我们认为这更像是对更高中性利率的重新校准，而不是一轮明显加息周期开端的原因之一。”
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