長期以來，人工智能熱潮中最大的未解問題之一其實很簡單：打造全球最強的 AI 模型的公司，究竟能否賺錢？

在週一仔細研讀 Anthropic 的 IPO 申報文件後，答案終於浮出水面：可以，而且可能賺很多。

此前，幾家中國的實驗室已經率先上市，但披露出糟糕的財務結果，讓外界對這個行業的經濟性產生了疑慮。如今，Anthropic則更說服力地展示了這門生意如何在巨大規模下運作。

Anthropic的財務數據

這些數字相當驚人。Anthropic在2026年第二季度實現營收116億美元，較上年同期增長1368%。

在同一時期，其算力與基礎設施支出增長了300%，其他費用則上升了741%。

也就是說，公司的收入增長速度遠快於最重要的成本上升速度。

以第二季為計，Anthropic在算力上每花費1美元，就能帶來2.08美元的收入；而在2025年第一季，這一數字還只有40美分。五個季度內，這一指標改善了五倍多。

結果是：Anthropic錄得9.74億美元的季度營業利潤，營業利潤率為8%。其調整後的營業利潤率達到19%，而一年前還是-129%。

Evercore ISI 首席科技分析师 Mark Mahaney 在周一的一份研究報告中寫道：「前沿實驗室的單位經濟性在規模化後可以轉正。」

比 Meta 和 Google 更好

還有更多證據表明，Anthropic已經建立起一門異常高效的生意。

截至9月30日的一年裏，Anthropic的營收約增長了1200%，而員工人數僅增長約170%。其人均營收從140萬美元躍升至660多萬美元。

作為對比，Mahaney估計Meta的年人均營收約為320萬美元，而Google約為250萬美元。

這一比較並不完全可比。Anthropic 高度依賴雲服務供應商，後者的員工承擔了大量的計算力基礎設施和分發工作。不過，這一改善仍然非常顯著。

客戶集中度帶來的意外

另一個意外是：與部分投資者擔心的不同，Anthropic並不像外界想象的那樣過度依賴少數幾家大客戶。

截至9月，Anthropic擁有超過1.19萬名年營收至少10萬美元的客戶，而一年前這一數字還不到950名。每年支出至少100萬美元的客戶超過1900名。

在2026年前的九個月裏，沒有任何單一客戶的貢獻超過10%的收入。其前五大客戶約佔第三季度收入的21%，低於第一季度的大約36%。

Mahaney 写道：「客戶集中度可能比擔心的要好。」

IPO 文件顯示現金緩衝

Anthropic 拥有相當可觀的財務緩衝。其6月30日的資產負債表顯示，現金和短期投資超過130億美元。

Mahaney 估計，自五年多前成立以來，該公司累計消耗的資金僅約90億美元。這意味著它還有很長的資金使用期限。

不過，別問我 Anthropic 的數值是2萬億美元、1.5萬億美元、1萬億美元，還是更低。如果我知道的話，我作為投資者早就能賺更多錢了。就算是專業投資者也不知道。

Anthropic 面臨8000億美元級的警訊

但也有一些巨大的警示：Anthropic的大部分收入來自按使用量付費的客戶，而非簽訂長期合同。同時，其部分算力協議要求最低付款，無論公司是否真的需要全部容量。

Mahaney 估計，Anthropic 已經簽訂了接近8000億美元的算力安排，不過截至6月，其中只有約2660億美元屬於固定或有擔保的部分。

這仍然是一個惊人的數字。

Mahaney 写道：「這些承諾假設了尚未簽約的收入複合增長。」

換句說：雖然該公司已承諾在 AI 的算力基礎設施上支出數千億美元，但它並未鎖定未來支付這些費用所需的收入。

重要的是，在潛在的8000億美元風險敞口中，大部分並非固定不變。許多安排取決於能否交付容量，可以調整，或者包含取消條款。

自建算力與資本開支

另一個變化是：Anthropic 在週一警告稱，隨著公司轉向租用AI芯片，並運營更多自有算力基礎設施，而非完全依賴Amazon、Google和其他雲服務供應商，其支出將会上升。

即便營業利潤持續改善，這也可能讓未來現金流的吸引力明顯下降。

不過，Anthropic IPO 文件的核心結論仍然很難被忽視。

多年來，投資者一直都在思考，銷售 AI 是否真的能成為一門有利可圖的生意，而不只是一場極其昂貴的科學實驗。

Anthropic 現在已經證明它能夠做到。接下來的問題是，隨著賬單變得越來越大，它是否還能繼續做到這一點。