過去兩週，隨著一系列科技巨頭相繼發布財報，原本被認為能為因諸多風險——尤其是對人工智能巨額投資的質疑——而搖擺不定的股市帶來一些明確指引。

在這些業績數字公佈之後，前景確實更加清晰了，但不幸的是，也暗淡了许多。

儘管 AI 的支出大戶財報顯示雲計算業務依然蓬勃發展，但投資者並不買賬。相反，他們關注的是數據中心建設成本不斷攀升，並正在侵蝕自由現金流。這引發了周五的大幅拋售，使得科技股佔比較高的納斯達克100指數10月份的跌幅擴大至6.7%，創下了2025年3月因關稅恐慌以來最糟糕的月度表現。

「這反映出投資者變得更加挑剔，因為我不認為未來每一家超大型雲服務供應商都會成為贏家，」Ameriprise的首席市場策略師Anthony Saglimbene表示。「最終將取決於公司花費了多少錢、能獲得多少回報，以及它們的護城河有多深，從而才能否繼續實現營收增長。」

Alphabet 股價週四暴跌13%，創歷史最大單日跌幅。此前，這家谷歌母公司的核心搜索業務銷售額令人失望，並連續第二個季度出現負自由現金流，這是該公司上市以來從未出現過的情況。亞馬遜隨後公布的財報顯示，其負自由現金流比分析師預期還要糟糕許多，主要原因是資本支出增加以及電商業務增速降至三年來最慢。該股週四和周五累計下跌5.6%，創7月以來最差兩日表現。

「投資者正在給那些現金流為負的公司賦予更高的風險，」Zacks Investment Management首席市場策略師Brian Mulberry表示。「我確實認為，你們現在所看到的是投資者用真金白銀來表達他們的意見，重新定義在他們眼中『質量』的含義是什麼。」

事實上，AI 的交易在週初就已處於不利局面。Meta Platforms Inc 在10月21日發布財報時提高了今年的資本支出計劃。此後，該股累計下跌12%。一項衡量該公司信用風險的指標升至歷史最高水平。週五，標普全球評級將這家Facebook 母公司的信用評級展望從穩定下調至負面，并指出目前尚不清楚Meta 的支出何時能夠帶來超過不斷上升的成本的收入。

「投資者開始獎勵那些能夠證明有能力將支出轉化為營收和實際投資回報的公司，同時懲罰那些尚未做到這一點，或仍在增加支出的公司，」Fifth Third Wealth Advisors的首席投資官Chris Osmond表示。

悲觀情緒已發展到即便是能產生穩定自由現金流的公司也遭到拋售。微軟公佈Azure雲服務營收增速快於預期，自由現金流接近190億美元。但其股價本周仍受到拖累，週五下跌1.6%。

對 AI 的擔憂並不僅限於超大型市值公司。軟體開發商 ServiceNow 公布了令人失望的季度銷售額預測，再次引發市場對 AI 的衝擊擔憂，其股價在週四創紀錄性地暴跌31%。同時，Fortinet Inc 下調了服務業務的銷售額預期，導致網絡安全類股遭到拋售。

美國中期選舉將於週二舉行，交易員面臨的風險已經不少。以下是在選民即將投票之際，AI交易目前的狀況。

Alphabet的生存挑戰

在體現 AI 風險與回報之間的矛盾方面，或許沒有哪家公司比 Alphabet 更具代表性。其業績顯示，AI 搜索查詢量強勁增長。但由於谷歌從這類流量獲得的費用低於傳統搜索，該業務的收入令人失望。搜索業務去年佔該公司營收近56%，因此一旦下滑，潛在衝擊可能極其嚴重。

Alphabet 之前就曾面临憂慮，即其搜尋業務的市場份額可能會受到 OpenAI 等公司推出的聊天機器人競爭的衝擊。過去幾個季度的強勁業績一度緩解了這些憂慮，但這次財報顯示，Alphabet 可能正在親自顛覆自己的業務。

「Alphabet正在建設基礎設施，但這樣做可能會有侵蝕自身業務的風險，」Saglimbene表示。「AI的下一階段將進入‘證明給我看’的階段。市場對那些建設AI基礎設施的公司的期待非常高，每一個季度都像是一份成績單，要么證明這些期待是合理的，要么讓市場對這些期待產生質疑。當實際情況不符合市場的預期時，股價跌幅可能會非常劇烈，正如我們已經看到的那樣。」

軟體股下跌

這輪財報季再次喚起了市場對 AI 對軟件行業衝擊的擔憂。 Anthropic 和 OpenAI 等公司的產品可能削弱軟件企業的定價能力並壓縮利潤率。

根據彙總的數據，本財報季迄今為止，標普500指數中的軟體公司有90%的盈利超過預期，但營收超過預期的比例只有70%。這兩項數據均較上季度惡化，當時盈利超過預期的比例達到100%，營收超過預期的比例也超過80%。

「市場對於哪些軟件公司能夠在 AI 時代生存下來感到非常不安，」 Carnegie Investment Counsel 的首席投資官 Ben Connard 表示。

這輪財報季已有多隻軟體股因公司公布疲弱的業績或展望而遭到拋售。除了 ServiceNow 和 Fortinet 之外，通訊軟體開發商 Twilio Inc 的股價週五下跌18%，原因是其業績預測令人失望。行業研究稱，這「明顯令人擔憂」，因為這「意味著增速將較第三季大幅放緩」。

吞噬現金

AI 基礎設施的巨額支出繼續侵蝕超大型科技公司的自由現金流。在四家超大型雲服務供應商中，有三家——亞馬遜、Meta 和 Alphabet——本季度都出現負自由現金流。亞馬遜的負自由現金流接近350億美元，而一年前的自由現金流為4.3億美元。微軟是例外，其自由現金流為正186億美元。

「過去我們會以一種特定的方式來看待科技公司，」Ameriprise的Saglimbene表示。「它們過去是輕資產公司，現金流充裕，且增長非常可靠。現在它們變成了重資產公司，現金流狀況已經發生變化，在某些情況下，增長的可靠性也發生了變化。所有這些都意味著需要以不同的方式來看待它們。考慮到這些公司正在投入的資金規模，你必須以與過去不同的方式來為它們估值。」

資本支出難題

資料中心資本支出依然全速推進。Meta Platforms 小幅上調今年這方面的支出預測，其未來支出承諾升至8,250億美元。微軟第一財季資本支出因瓶頸問題低於預期，但該公司表示，在截至明年6月的財年下半年，支出將會增加。同時，Alphabet 未來支出義務躍升至遠超1萬億美元。

「我認為對 AI 工具的需求仍然高得驚人，這意味著這些資本支出是必須投入的，」 Zacks Investments 的 Mulberry 表示。「但現在的問題是，我們今年的支出已經達到8,000億美元，要如何將其變現？而且當你實現變現時，它能否轉化為正現金流——也就是說，它是否能够盈利？」